三一重工2020中报点评：中报业绩符合预期 净利率持续提升
公司2020 年中报收入491.9 亿/yoy+13.4%，归母净利润84.7 亿/yoy+25.5%，业绩基本符合预期。我们预计公司2020~2021 年归母净利润为154.0/184.8 亿元。考虑到公司大力推进智能制造升级改造，公司生产效率及敏捷化、智能化程度显著提升，公司市场竞争力和盈利能力进一步提升。我们上调公司目标价至27.26 元（对应2020 年PE 15 倍），维持“买入”评级。
公司2020 年中报业绩基本符合预期。公司2020 年一季度受疫情影响，业绩出现下滑。三月下旬以来，工程机械需求明显复苏，销售持续火爆，公司业绩再次持续成长。上半年公司挖机业务收入186.5 亿元/yoy+17.2%，混凝土机械收入135.1 亿/+4.5%，海外普迈拖累是主要因素。起重机械收入94.3 亿/+10.9%，产品市占率持续提升。上半年公司综合毛利率30.2%，同比下降2.1pcts，主要因为公司执行新收入准则，将销售运费调整至营业成本；产品有所降价以及产品结构因素，多种因素共同导致毛利率有所下降。
四费费率持续下降，净利率17.6%，接近历史最好水平。2019 年公司四费费率10.4%/yoy-1.4pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.2%/-1.7pcts、1.8%/-0.3pcts、3.4%/+0.7pcts、0%/持平。销售费率下降主要来自于执行新准则将运费调整至营业成本所致。公司大规模偿还债务，财务率趋于零。ROE17.96%，较去年同期下降1pcts，其中杠杆率和周转率下降是主要因素，净利率达17.6%，较去年同期增长1.6pcts，已接近2012 年的历史高位。
三一集团近期拟发行可交换债不超过80 亿元，加码智能制造。控股股东三一集团有限公司拟发行总规模不超80 亿元可交债。主要为优化资产负债结构，抓住数字化、智能制造及相关产业战略机遇。集团近年来大力推进智能制造升级改造，灯塔工厂等建设项目持续提升公司生产效率及敏捷化、智能化。同时国家加大基建等逆周期调节手段。从历史上看，政策转变加码的大型基建项目从立项到审批到最终工程施工，传导周期预计在半年至一年左右。未来一年工程机械需求景气有望持续向上。同时公司在挖掘机、起重机等核心品类产品市占率持续提升，海外市场快速拓展。近期挖、机泵车缺货涨价，价格逻辑开始驱动公司盈利增长。我们明确看好公司未来业绩持续增长趋势。
风险因素：1.国内地产、基建项目刺激力度不及预期；2.行业价格战超预期；3.公司产品市占率下滑；4.原材料价格大幅上涨。
投资建议：当前工程机械行业销量持续景气，挖机、混凝土泵车、汽车起重机等销量增速均在40%以上。后续我们仍然看好国家加码基建的需求景气大趋势。小幅调整公司2020~2021 年归母净利润预测至154.0/184.8 亿元（原盈利预测为160/185 亿元）。考虑到公司大力推进智能制造升级改造，公司生产效率及敏捷化、智能化程度显著提升，公司市场竞争力和盈利能力进一步提升。我们上调公司目标价至27.26 元（对应2020 年PE15 倍），维持“买入”评级。
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