露天煤业半年报点评：煤向好+铝翻倍 所得税与少数股东损益对冲部分利润增长
事件概述
根据露天煤业2020 年中报，上半年公司营业收入97.03 亿元，同比+1.8%，归母净利14.13 亿元，同比+2.8%，扣非后归母净利14.35 亿元，同比+5.0%。上半年EPS 为0.74 元/股，同比-11%，ROE 为8.07%，同比-2.32pct。上半年公司业绩同比上涨，而EPS 与ROE 同比下滑，主要是由于去年收购霍煤鸿骏时进行的定增有所摊薄。
上半年公司毛利润同比+23%，主要由于煤炭业务毛利润同比+11%，以及电解铝业务毛利润同比+92%。
2020 年上半年，公司实现原煤产量2364 万吨，同比-3.6%；销量2343 万吨，同比-4.9%；吨煤不含税售价152 元/吨，同比+7.8%，单位开采成本69 元/吨，同比-1.1%，吨煤毛利83 元/吨，同比+16.5%。
上半年公司电解铝产量46 万吨，同比+5.1%，销量45.5 亿吨，同比+5.6%。吨铝不含税售价11442 元/吨，同比-3.2%，单位成本9436 元/吨，同比-12%，吨铝毛利2006 元/吨，同比去年的1103 元/吨大幅提升82%。
上半年公司发电量28 亿千瓦时（含光伏、风电），同比-9.6%，售电量25 亿千瓦时，同比-7.4%。度电不含税收入0.347 元/千瓦时，同比+5.5%，度电成本0.215 元/吨，同比+11.7%，度电毛利0.133 元/吨，同比-3.2%。
2020 年上半年，公司营收97 亿元，同比+2%，其中煤/铝/电业务的收入分别为36/52/9 亿元（占比分别为37%/54%/9%），同比分别为+2.6%/+2.2%/-2.2%；毛利润32.3 亿元，同比+23%，其中煤/铝/电业务的毛利润分别为19.4/9.1/3.3 亿元（占比分别为60%/28%/10%），同比分别为+11%/+92%/-10%，毛利率分别为54%/18%/38%。
上半年公司毛利润的同比增长，主要由于煤炭售价提升带来的煤业务毛利提升，以及由于氧化铝和预焙阳极价格跌幅显著大于铝价跌幅，铝业务毛利润接近翻倍。
上半年公司归母净利同比+3%，低于利润总额的+21%，主要由于平均所得税率向上调整，以及铝业务毛利提升导致的少数股东损益占比提升。
上半年公司期间费用在正常范围内波动，毛利润同比+23%使得公司实现利润总额20 亿元，同比+21%。但由于所得税和少数股东损益占比提升，对冲了利润总额的增长，公司最终实现归母净利14 亿元，同比+3%（扣非归母+5%）。
根据公司2020 年5 月23 日《公司及控股子公司享受企业所得税税收优惠政策发生变化的公告》，公司和控股子公司扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司不再享受西部大开发企业所得税15%优惠税率政策，所得税率从15%调整为25%；控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司收到高新技术企业资格证书，企业所得税执行税率将由之前的25%调整为15%。整体来看，公司煤业务所得税率从15%提至25%，铝业务所得税率从25%降至15%，根据公告预计公司2020 年归母净利减少约1.57 亿元。从中报来看，公司上半年平均所得税率17.2%，较去年同期的14.1%上升3.1pct。
同时，今年上半年公司的少数股东损益占净利润比例为15.5%，较去年同期的4%有显著提升，主要由于少数股东权益占比较高的铝业务今年毛利占比提升。
上调2020 年盈利预测，调整2020-22 年归母净利预测至25.4/26.1/27.1 亿元，同比分别为+3%/+3%/+4%，上调目标价至13.20 元，维持并重申“买入”评级。
考虑煤价以及电解铝毛利增长超预期，综合所得税率的调整，上调2020 年盈利预测，调整2020-22 年归母净利预测至25.4/26.1/27.1 亿元（原预测为24.8/26.8/28.1 亿元），同比分别为+3%/+3%/+4%，对应EPS 为1.32/1.36/1.41 元（原预测为1.29/1.39/1.46 元），我们以2020 年业绩为基准，相对保守地给予公司2020 年预测 EPS 1.32 元以申万三级煤炭开采行业2020 年的中位数10 倍 PE（事实上，铝行业2020 年平均PE为18.5 倍，远高于煤炭的PE），上调目标价至13.20 元（原目标价为9.96 元），现价空间28%，维持并重申“买入”评级。
风险提示
宏观经济系统性风险；电解铝、氧化铝或预焙阳极价格波动导致铝板块业绩不达预期；电价下调风险。
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