太阳纸业2020中报点评：H1业绩符合预期 Q3旺季提价景气度向好
上半年业绩符合预期，文化纸旺季有望顺利提价。实现营业收入104.28亿元，同比-3.23%；实现归母净利润9.36 亿元，同比+5.61%；扣非后归母净利润8.75 亿元，同比+1.35%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入55.52/48.76 亿元，同比分别+1.86%/-8.43%；实现归母净利润5.36/4 亿元，同比+40.97%/-20.93% ； 扣非后归母净利润4.95/3.8 亿元， 同比+48.18%/-28.17%。公司上半年业务符合预期，Q2 收入及利润端下滑主要由于3 月后全球疫情发酵造成的全球需求下降，短期供给过剩导致纸价高位回落。但5 月起文化纸价格已企稳回升，而近日各大纸厂也陆续发布9月涨价函，预计随着旺季到来，文化纸价格将迎来新一轮反弹。
文化纸盈利水平维持在历史高位，毛利率同比提升较多。Q1 毛利率为24.6%，同比+6.9pcpts，环比-1.6pcpts。原材料方面，木浆均价同比下降800 元，环比下降300 元；废纸价格同比降约100 元，环比上涨100 元。
木浆同比下跌较多，文化纸盈利水平维持在Q4 的高位，较去年同期有大幅改善。国废价格虽然相对稳定，但由于老挝废纸浆的投产，公司箱板瓦楞纸原材料成本得到有效控制，也促进了毛利率的改善。期间费用率同比+3.3pcpts 至12.8%，其中销售费用率+2.1pcpts 至5.3%，主要由于运输费用增加导致；管理费用率同比+0.6pcpts 至3.0%；研发费用率同比+0.8pcpts至1.9%；财务费用率同比-0.1pcpts 至2.6%。净利率为9.7%，同比+2.7pcpts，环比持平。
文化纸及铜版纸毛利率受益于Q1 纸价高位提升较多。H1 公司毛利率同比+4.01pcpts 至23.72%；净利率同比+0.71pcpts 至9.03%。分产品看，非涂布文化纸收入37.8 亿元，同比+7.80%，毛利率同比+12pcpts 至33.51%；铜版纸收入14.7 亿元，同比-2.94%，毛利率同比+14.53pcpts 至34.59%；化机浆收入8.9 亿元，同比+16.08%，毛利率同比+1.44pcpts 至24.75%；溶解浆收入13.08 亿元，同比-28.31%，毛利率同比-21.03pcpts 至0.67%；生活用纸收入37.13 亿元，同比-6.16%，毛利率同比+12.34%至22.67%；淋膜原纸收入3.85 亿元，同比-7.31%，毛利率同比+9.97pcpts 至29.16%；箱板纸收入16.6 亿元，同比+15.82%，毛利率同比-5.31pcpts 至8.72%；瓦楞纸收入0.7 亿元，同比-84.36%。收入结构变化主要与Q2 公司部分铜版纸产能转产文化纸有关。盈利能力方面，Q1 文化纸盈利能力处于历史高位，Q2 回落较多，下半年有望随纸价上涨而持续修复；箱板纸下游需求恢复相对较慢，但随着公司国废替代纤维原料产能释放，中期看毛利率中枢将上移；溶解浆当前价格处于历史底部，继续下行空间有限，同时部分产能转产纸浆将进一步提升纸类产品毛利率。
整体费用率受疫情、股权激励及公司规模扩张等因素影响有所上行。期间费用率同比+2.41pcpts 至12.62%；其中，销售费用率+1.24pcpts 至4.76%;主要来源于疫情期间运输成本的上升。管理费用率（含研发费用率1.98%）同比+1.25pcpts 至5.13%，主要是股权激励成本影响及公司规模扩张期职工薪酬上升导致。财务费用率同比-0.08pcpts 至2.73%。
经营现金流稳定，周转能力受疫情影响略有下降。实现经营现金流21.73亿元，同比-1.95%；经营现金流/经营活动净收益比值为202.26%；销售现金流/营业收入同比-3.76pcpts 至123.45%。净营业周期53.33 天，同比上升20.08 天；其中，存货周转天数61.4 天；同比上升10.34 天；应收账款周转天数31.38 天；同比上升4.64 天；应付账款周转天数39.46 天；同比下降5.09 天。
在建项目顺利推进，产能将进入密集投放期。公司山东本部、老挝、广西三大生产基地互相配合，在建产能超过200 万吨，将于20 年底至21 年陆续投产。1）老挝项目：老挝40 万吨废纸浆19 年投产，目前已进入稳定生产期，80 万吨高档包装纸产线预计在20 年底和21 年初投产。2）广西项目：广西项目一期已进入实施阶段，项目包括55 万吨文化纸、15 万吨生活用纸及配套80 万吨化学浆、60 万吨化机浆，预计将于2021H2 至2022H1 投产，投产后公司产能及原材料自给率将有较大提升。3）本部文化纸项目：本部45 万吨文化纸项目预计将于2020 年12 月投产。4）其他项目：上半年本部20 万吨本色浆已投产，14 万吨特种纸项目中一期7 万吨已投产，5 万吨生活用纸项目已投产一台纸机，9 月将投产第二台纸机。
投资建议：下半年文化纸旺季有望持续修复，中长期看公司迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现。预计公司20-21 年收入分别为226、264 亿元，同比-0.7%、+16.8%；净利润19.3、23.68 亿元，同比-11.3%、+22.6%；EPS0.74、0.91，对应PE19、15x，维持“推荐”评级。
风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。
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