三峡水利股票分析：并表推动业绩大增 三峡电入渝稳步推进
并表推动2020 年H1 归母净利同比+85%，不惧短期疫情影响。三峡水利发布2020 年中报，2020 年H1 实现营业收入10.6 亿元，YOY+100%；归母净利润2.04 亿元，YOY+85%。归母净利增长主要源于收购联合能源和长兴电力，并表一个月合计贡献约1.14 亿元（6 月来水较多）。因此我们推算原万州区域2020H1 净利润约0.9 亿元，同比-19%。我们认为这主要源于上半年疫情影响，据公司公告披露，2020H1 公司综合售电价0.4207 元/度（不含税），同比-5%，三峡水利供电公司2020H1 利润同比减少0.3 亿。随着复工复产，我们预计公司下半年量价将快速回升。
自发电量增长推动联合能源业绩大增，长兴电力远景可期。2020 年H1，公司售电量52 亿度，YOY+15%，自发电量12 亿度，YOY+30%。联合能源2020 年6 月（并表期）归母净利润0.95 亿元，2020 年H1 归母净利1.53亿元，同比+29%，主要由于其H1 自发电量YOY+19%。长兴电力2020 年6 月（并表期）净利0.3 亿元（2018 年960 万元），增长迅速。据公司公告，长兴电力正在投建京东方二期220kV 专用变电站工程，我们测算远期长兴电力售电量可达60 亿度。
三峡电入渝降成本，配售电市场空间广阔。根据2019 年《重庆市人民政府工作报告》，三峡集团和重庆市已在推动三峡电入渝。据重庆，2020 年8 月，重庆市与国家电网签署战略合作框架协议，双方将在“外电入渝”上加强战略合作。三峡水利2019 年归母净利1.92 亿元；我们保守预计（由于来水的波动性，暂不考虑今年来水较好因素），资产注入后2020 年公司净利润4.46 亿元；假设2021 年全部用三峡电，公司成本下降增加利润3.21 亿元；中期看，长兴电力发展成熟有望再增加净利3 亿元（需要资本投入）。长期看，国网、南网以外的剩余配电市场约1.7 万亿度/年，假设三峡水利未来占有5-10%的市场，即850-1700 亿度/年的售电市场，是收购完成后售电量的3-8倍，长期增长空间较大。同时，公司公告拟投资2.05 亿元成立上海售电公司，我们认为这将扩大公司售电区域，开启向全国迈进的步伐。
盈利预测与估值。我们假设2020 年底三峡电入渝，预计公司2020-22 年实现归母净利4.46、9.56、10.04 亿元，摊薄后对应EPS 为0.23、0.50、0.53元/股。由于预期2021 年公司有三峡电入渝的独特优势，按照2021 年估值可减少估值误差，我们给予公司2021 年18-22 倍PE，对应合理价值区间9-11元/股，给予优于大市评级。
风险提示。（1）竞争加剧，配电网收益率有下降可能。（2）自发电量波动较大。（3）两江新区企业入住率不及预期。
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