索菲亚股票分析：Q2业绩环比改善 接单向好零售有望复苏
事件：公司发布20 年中报，上半年公司实现收入25.5 亿元，同比减少18.7%，实现归母净利润3.4 亿元，同比减少12.4%，实现扣非净利润2.1 亿元，同比减少38.8%，每股收益0.38 元，同比减少12.3%。
Q2 接单同比正增长，盈利能力提升明显：Q2 单季度公司实现营业收入17.9亿元，同比下滑8.5%，公司Q2 收入同比下滑主要因为Q1 接单受疫情下滑、去年高基数、以及省会Q2 疫情管控较严，导致Q2 出货跟不上，Q2 店面接单已实现正增长，预计有望在Q3 转化成工厂订单；Q2 单季度归母净利润3.6亿元，同比增长26.5%，扣非后净利润2.8 亿元，同比增长3.6%；Q2 单季度净利润率20.0%，同比提升5.53pct，主要受益于产品销售结构变化，衣柜及其配件毛利率提升所致。
Q2 零售逐步回暖，大宗收入确认延后：分产品看，索菲亚衣柜/司米橱柜/家具家品/木门产品分别实现收入20.8 亿/2.5 亿/1.2 亿/0.9 亿元，收入同比变化为-18.4%/-18.5%/-35.8%/+9.9%，分渠道看，索菲亚经销/直营/大宗/其它渠道收入分别同比变化-19.7%/-14.4%/-8.7%/-35.4%；零售Q2 季度接单改善逐步回暖，上半年大宗渠道实现收入2.5 亿元，同比下滑8.7%，主要是因为受疫情影响，部分工程项目安装进度延迟，导致收入确认滞后所致。
优化产品结构，毛利率明显提升：公司上半年整体毛利率为37.5%，同比提升1.05pct，其中衣柜及其配件毛利率达到41.26%，同比增长1.31pct，其中Q2 全品类毛利率40.2%，同比增长2.3pct，衣柜及其配件毛利率实现3.64pct的增长，主要受益于产品销售结构变化，特价产品销售占比下降，高毛利产品销售占比提升所致；费用率方面，公司销售费用率12.0%（同比+0.96pct），管理费用率10.2%（同比+1.75pct），研发费用率3.3%（同比+0.8pct），财务费用率0.61%（同比+0.17pct），费用率整体有所提升。
管理改革效果显现，下半年零售将明显改善：渠道方面，公司上半年新增门店索菲亚68 家（达2592 家）、司米126 家（达1055 家），两者合计整改门店达110 家，索菲亚工厂端客单价为12324 元，同比增长12.8%；19 年对经销商进行的管理改革逐步效果显现，经销商打法更加灵活、运营效率提升、盈利能力改善、投入力度加大，叠加Q2 接单恢复正增长，省会城市店面接单同比增长10%，我们判断公司下半年零售端业绩将有明显回暖。
大宗出货金额快速增长，下半年增长有望加速：截至2020 年6 月底，大宗业务渠道出货金额同比上年增长39.9%，借助衣柜类产品与大型地产的深度合作，公司积极开拓橱柜、木门品类，上半年橱柜、木门类产品在工程渠道出货额同比上年有较快增长；考虑到后期逐步收入确认以及全年竣工持续回暖，我们认为下半年大宗业务收入有望实现较快增长。
整装渠道推进顺利，预计明后年实现高速成长：针对整装渠道，公司在全国范围与实力较强的装企合作，并推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作，2020 年全年计划签约500 家整装企业，截止2020 年6 月底，已签约家数达300家，由于目前该渠道还在导入期，预计明年整装/家装渠道会有高速成长。
行业加速洗牌，看好公司长期成长：在疫情背景下，卖场及经销商均受到较大影响，行业加速洗牌过程中利好龙头企业，我们认为公司品牌核心竞争力在行业内具备明显优势，一方面公司通过营销、渠道、组织架构的改革，我们判断公司在传统零售市场有望增长提速，产品上不断提升高端产品结构，另一方面新的整装渠道业务的发展已逐步开始推进，我们看好公司通过新品类&新渠道的长期成长性。
盈利预测与评级：我们预计公司20-21 年净利润11.5、13.4 亿元，同比增长6.3%、16.8%，截止9 月15 日收盘价对应20 年PE 为23 倍，参考定制龙头企业欧派家居我们给予公司20 年25-28 倍PE 估值，合理价值区间为31.5~35.28 元，对应公司PB（2020E）为4.4~5.0 倍，给予“优于大市”评级。
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