亿华通-U(688339)：氢燃料电池首股 中游系统龙头抢占先机
亿华通是国内领先的氢燃料电池发动机系统研发及产业化公司，率先实现了发动机系统及燃料电池电堆的批量国产化，2019年《推荐车型目录》燃料电池配套车型市占率20%（第一），装机量市占率19%（第二）。
行业保有量五年CAGR超50%，政策频出，规模化拐点临近：美中日韩为燃料电池汽车最大市场，截至19年底全球保有量25，210辆、国内保有量约6，000辆，四国均提出2030年百万保有量目标，20-25年CAGR超50%，空间巨大。行业初期规模降本效应显著，电堆破万套后成本可降65%，国内政策频出，2025年规划全国保有量突破十万辆，规模化降本拐点将近。《示范应用通知》颁布基于城市群示范的补贴政策，“以奖代补“助力技术突破，构建完整产业链，推动规模化。
“十城千辆”将开启燃料电池产业化序幕，中游系统赛道优异：回顾锂电池汽车行业发展之路，“+城千辆”示范推广与补贴政策对行业初期的发展至关重要。参照动力电池行业，锂电池中游为产业链核心环节，燃料电池系统有望复制其发展模式。系统商有望作为示范城市群推广龙头，联合下游整车，向上游延伸至核心电堆及膜电极环节，构建完善的产业生态围，掌握先发优势。
配套实力第一，自主研发核心电堆技术：亿华通清华基因深厚，依托清华平台，研发力量领先同行；立足系统集成，收购神力科技自主掌握电堆技术，向上游延伸至电堆及膜电极，构筑高壁垒，降低关键零部件进口比例。2019/2020年前8批《推荐车型目录》配套37/29款燃料电池车型，居行业首位，订单增长有潜力。
区域优势+客户资源，立足京张，布局全国：燃料电池汽车下游市场的发展具有显著的区域特征，政府支持力度较强、氢源富集、氢燃料电池产业集聚以及基础设施完善的区域发展较快。北京是最早发展氢燃料电池汽车产业的区域之一，受益冬奥会订单示范优势、张家口公交配套合作积累，亿华通成为京津冀地区燃料电池龙头。同时，亿华通与申龙、北汽福田、宇通、申龙、中植等商用车客户深度合作，市场拓展能力强勤，进入城市数量最多，下游终端用户的分散情况处于同行业中较好水平。
盈利预测、估值与评级：预测20-22年公司营业收入为6.58/12.68/16.34亿元，归母净利润为0.83/1.41/1.98亿元，对应EPS为1.17/2.00/2.80元，当前股价对应PE为145/85/61x。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为科创板燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，首次覆盖给予”买入“评级。
风险提示：燃料电池扶持政策、技术降本不及预期；竞争加剧、订单不及预期；；客户集中、关联度高，应收账款回款不及预期；次新股调整风险。
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