山西汾酒(600809)省外再次高增长，改革动力激发持续活力
山西汾酒(600809)
事件：公司 2018 年实现营业总收入 93.82 亿元，同比增长 47.48%;实现归母净利 14.67 亿元，同比增长 54.01%，利润分配方案为每 10 股派发现金红利 7.5 元(含税)，共计派发现金红利 6.49 亿元。公司 2019Q1 实现营业收入 40.58 亿元，同比增长 20.12%;实现归母净利8.77 亿元，同比增长 22.58%。
收入全面提速，配制保健酒业务增速超 50%。分产品看，18 年及 19Q1 中高价白酒营收同比增长 47.44%、19.65%，低价白酒营收同比增长 47.59%、32.50%，配制酒营收同比增长 51.14%、61.07%，公司中高端产品逐步升级，青花汾、老白汾酒做高国内市场，巴拿马金奖系列开拓海外，配置竹叶青保健酒做好市场教育。收入政策方面，18 年预收账款同增 68.17%，其中 1年内的预收账款同增 69.41%，系公司放宽下游收款政策，回收资金开拓华东等市场所致。19Q1 经营活动现金流净额同比增长 842.99%，主要是因为应收账款大量贴现获得回款。
产品毛利率走势分化，中高价产品毛利率稳步提升。18 年及 19Q1 年毛利率分别为 66.21%、71.94%，同比变动 -3.63pct/1.04pct。18 年白酒销量(不含配制酒) 6.7 万吨，同比上升 38.85%，吨酒价格 11.93 万元，同比仅微增 0.43%。分产品看，18 年白酒毛利率 66.37%，同比回落 3.97pct，系低价白酒毛利率下降所致。18 年低价白酒销量同增 39.60%,吨酒价格同减 16.23%，营业成本同比增长 79.57%，毛利率下降 8.77pct，而中高价酒18 年销量增长 36.91%，吨酒价格上涨 10.72%，毛利率同增 2.84pct;配制酒价量齐升带动毛利抬升。18 年配制酒销量同增 31.55%，吨酒价格同增 16.11%，带动毛利率上升至 62.41%，同比上升 1.89pct，18 年原料及包材成本上升，公司中高价酒及配置酒可掌握相应定价权，以致量价齐升，低价酒由于提价有限，利润降幅明显。随 19 年成本价格的走低及消费升级的持续，公司产品毛利率稳步提升。
费用投入加快，全国性广告投入增速明显。 18 年及 19Q1 销售费用同比增长 42.75%、42.09%，增幅较大是由于公司大力拓展市场策略所致，18 年销售费用较大幅度增长系与销售相关的市场拓展费、劳务费、业务招待费以及仓储费增长所致，分别同比增长 66.49%、 106.13%、 153.71%、 227.50%全国性和地区性广告费用占比差距收窄，全国性广告费用增速明显。18 年广告费用同增 24.17%，其中全国性广告费用增长39.34%，占比增至 42.09%;区域性广告费用增长 15.06%，占比回落至 57.91%。
省外发力，数字化管理助力渠道精细运作。分区域看，省外收入不断发力，助力收入结构优化。18 年及 19Q1 省内实现营收 52.87 亿元、21.18 亿元，同增 37.44%、11.61%。省外实现营收 40.20 亿元、19.08 亿元，同增 63.56%、43.94%。省内外收入比重差距收窄，18 年及 19Q1 省外收入占比分别为 43.19%、47.39%，同增 7.25pct、15.24pct。分渠道看，价稳量增助力直销渠道(含团购)收入增长。直销渠道(含团购)收入增长 77.55%主要源于销量同比增长 76.24%，价格仅微增0.74%。降价促销助力批发代理收入同比增长 46.55%，其中吨酒价格同比回落 36.65%，销量则同比猛增 131.32%。未来汾酒将运用数字化渠道等方式，积极发力直销渠道(含团购)等方式，加大同消费者直接沟通助力收入增长。经销商方面，18 年省外经销商增速明显，净增加 706 家经销商，净增加数量同比增长 194%。19Q1 积极优化经销商结构和数量，提高渠道效率，核减 208 家。河南、山东市场完成了 10 亿和 5 亿元的销售目标，增长超过近 80%，公司 19 年继续落实汾酒“13320”市场布局策略，加大华东市场布局，带动全国增量，形成省外市场新格局。
引入战略投资者华润+股权激励提高公司效率。华润派驻 2 名董事，公司引入华润有丰富经验管理人员，治理能力提升。公司考虑借助华润渠道以增加汾酒在华润万家的销售，看好其未来渠道力继续提升。公司对 395 名公司高级管理人员、中层管理人员及骨干授予 568 万股股权的激励，以及完善业绩导向绩效工资，激发员工积极性，改革红利释放助推 19 年业绩稳增。
盈利预测与投资评级：基于公司快速扩张势头，国企改革稳步推进，管理层激励落实。预测公司 2019-2021 年分别实现收入 114.78 亿元、143.77 亿元和 177.69 亿元，同比增长 22.34%、25.26%和 23.59%;实现净利润 19.53 亿元、25.32 亿元和32.27 亿元，同比增长 25.19%、29.68%和 27.43%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期，改革不及预期
