健盛集团(603558)短期订单波动，长期产能持续扩张
2019H1收入/扣非后归母净利同增9.31%/32.54%。公司2019H1实现收入8.27亿元，同增9.31%；扣非后归母净利润1.19亿元，同增32.54%。其中Q2公司营业收入同增2.2%至4.24亿元，扣非后归母净利润同增27.53%至0.72亿元。Q2营收主要受产能转移及客户结构调整（与优衣库直接合作，导致冈本订单减少）所致。毛利率较上年同期增长1.31pct至28.72%，管理费用率9.7%（与上年基本持平），销售费用率下降0.33pct至2.8%，财务费用率下降0.42pct至0.3%，综合使得净利率提升2.73pct至17.35%。 业务拆解：（1）分产品来看，2019H1棉袜/无缝内衣分别实现收入5.25/2.93亿元，占比64%/35%，其中棉袜营收与上年持平，无缝内衣同增26%。（2）分产能来看，公司积极扩建产能。截至2018年棉袜年产量约2.8亿双；俏尔婷婷拥有约375台织机，近满产，无缝内衣产量超2300万件。我们预计2019年公司棉袜产能达到3.1亿双（越南/国内1.5/1.6亿双），无缝内衣织机达到400台。（3）分客户来看，公司对客户结构进行优化，新增NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户，在开发与生产方面积极改善，提高主要客户粘性；（4）分地区来看，2019H1外贸销售实现7.08亿元，占比85.6%。 预计2019年收入中低双位数增长，越南产能释放与俏尔婷婷增加业绩弹性。截至2019H1，棉袜方面越南清化年产9000万双棉袜项目已开始施工，国内产能扩张谨慎，主要提升自动化为主，综合预计棉袜产能释放10%左右；越南兴安新增1800万件无缝内衣项目已启动设备采购与人员培训工作。同时公司加强设计研发能力，2019年初公司已在日本东京成立设计开发公司（APEXWEALTHJAPENLIMITED），旨在与上游原材料/设备供应商保持密切研发合作，切入生产链中高附加值环节，保持技术领先水平，与下游客户保持紧密协同效应。 投资建议：公司是国内领先棉袜代工企业，具备全生产链延伸、越南产能布局优势，未来随着越南产能进一步扩张订单有望随之增长。收购俏尔婷婷，切入无缝内衣新兴纺织行业，与主业在客户、原材料采购、运输等方面形成协同，增速可期。调整2019/2020/2021年净利润分别达到2.48/2.90/3.45亿元，对应EPS0.60/0.70/0.83元，对应估值分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。
