三七互娱:流量运营能力持续验证,移动游戏收入高增长
事件：三七互娱发布2019年半年报，报告期内实现营业总收入60.71亿，同比增长83.83%，归母净利润10.33亿，同比增长28.91%，扣非后归母净利润为9.49亿，同比增长24.72%，EPS为0.49元/股，归母净利润同比增速超此前业绩预告上限，计划每10股派发现金红利1元。2019Q2单季度实现营业总收入28.24亿，同比增长72.06%，环比下滑13.03%，归母净利润5.79亿，同比增长47.9%，环比增长27.5%，扣非后归母净利润为5.32亿，同比增长44.19%，环比增长27.6%。
移动游戏业务收入同比大幅增长，毛利率提升。公司上半年新上线了《斗罗大陆》H5与《剑与轮回》手游，加之2018年底上线的《一刀传世》，三款游戏均表现突出，推动公司整体收入大幅提升，《斗罗大陆》H5、《一刀传世》目前均排名iOS畅销总榜40名左右。
公司上半年手游业务收入为54.27亿，同比增长153%，占总收入比例为89%。毛利率达到87.55%，较比上年同期增加9.97%个百分点，我们认为毛利率提升主要是由于传统渠道收入占比下降，广告投放买量收入上升，渠道分成成本减少所致。
公司网页游戏业务上半年收入为6.44亿，同比下滑29.2%，毛利率基本维持稳定，为74.65%，由于用户向移动游戏不断迁移，我们预计网页游戏收入将持续下滑，但其在公司整体收入中占比仅为11%，对总收入影响较小。
销售费用由于买量投入增加而大幅提升，销售费用率为59.83%。公司上半年销售费用为36.32亿，其中互联网推广开支达到35.58亿，占总销售费用比例达到98%，主要由于一季度上线新游较多，公司广告投入较大所致。二季度单季度来看，销售费用为14.9亿，较一季度21.42亿下降了6.52亿，公司的销售费用投入与新游戏上线周期密切相关，因此我们预计三季度随着公司《精灵盛典》等新手游上线销售费用对比二季度将有所提升。
经营性净现金流由于应收账款和预付款增加而同比有所下滑。应收款增加主要是由于公司新产品流水表现出色，营收大幅增长导致，公司整体应收账款周转率还是非常高的;预付款增加主要是公司给予渠道流量提前预定款，这样不仅可以提高公司的流量折扣优惠和返点，也有利于锁定优质广告资源。
净利率大幅回升。公司上半年净利率为19.1%，较Q1的14.95%明显回升，这主要是由于公司二季度在减少广告投放的情况下，游戏流水仍保持相对稳定，在销售费用环比下降30.4%的情况下营收仅下降13.03%，充分证明公司游戏在广告投放下降后流水的可持续性。
后续展望：公司三季度新上线手游《精灵盛典》表现优异，目前排名iOS畅销总榜前10，由于其奇迹IP的背景，公司在这一类型游戏经验丰富，整体流水表现非常值得期待。同时公司后续还储备有《超能球球》、《暗黑后裔》、《代号DG》等8款自研新手游产品，保证流水持续的增长。
盈利预测：我们预计公司2019~2021年实现营业收入115.03亿、126.46亿、135.31亿，同比增长50.71%、9.94%、7.00%，归母净利润19.18亿、21.92亿、24.14亿，同比增长90.13%、14.32%、10.14%，EPS为0.91元、1.04元、1.14元，当前股价对应19和20年PE为18x、15x。
投资建议：1）公司充分受益于新渠道的崛起。由于抖音等短视频平台的崛起，公司在买量投放上获得了新的渠道，更多的受众和更精准的投放，目前来看效果非常不错;2）传统渠道日渐式微，公司作为强大的发行方对上游CP议价能力提升，由于传统渠道硬核联盟、应用宝的量逐渐减少，智能机出货下降，上游CP需寻找拥有强大发行能力的公司，此时三七作为领先的国内游戏发行公司，议价能力明显提升;3）公司拥有充裕现金流，抗风险能力更强。目前公司估值合理，随着行业集中度提升，发行优势愈加凸显，后续在研发端不断拓展新品类，市占率有望进一步提升。维持公司“买入”评级，建议积极关注！
风险提示：1）广告投入效果不佳导致净利率持续下滑;2）新产品研发、上线不及预期;3）政策端风险。
