扬农化工:业绩符合预期,未来成长不停
事件
公司于8月26日晚发布2019年半年报，公司上半年实现营收28.94亿元，同比下降6.49%，实现归母净利润6.27亿，同比增长11.46%。
简评
菊酯量价齐升、除草剂量价齐跌，业绩小幅增长公司2019年上半年原药业务一升一降：其中以菊酯为代表的杀虫剂业务实现量价齐升，杀虫剂2019H1销售均价为23.08万元/吨，同比上涨11.87%;销量为7854吨，同比提升8.6%;但是受到行业景气下行以及中美贸易战的影响，麦草畏销量下滑，带动除草剂板块量价齐跌，除草剂2019H1销售均价为3.08万元/吨，同比下降23.26%;销量为20846吨，同比下滑34.3%。但是公司原材料也存在一定程度的下跌，整体上半年毛利率34.8%，同比提升3.6个百分点，带动业绩小幅增长。期间费用方面，2019H1销售费用率、管理费用率（包含研发费用）、财务费用率分别为1.15%、8.41%、-0.02%，分别同比变化-0.05、+1.22、+0.38个百分点，管理费用的增加主要是职工薪酬增加。
菊酯：短期下跌，长期中枢维稳;全产业链优势明显农用菊酯虽然短期因为淡季需求下滑以及价格高位因素导致价格短期下跌，但是中长期来看价格中枢有望维持在“中位数”稳定：一方面，响水工业园爆炸之后，江苏省的安全环保检查力度空前，部分园区及厂家停产，虽然删除了具体数字，但是后续的环保核查趋严成为既定现实和长期策略;另一方面，行业内皇马彻底解散、润田持续停产背景下，长期价格有望维持在合理中枢水平。而公司自配中间体贲亭酸甲酯、DV酰氯等，是国内唯一实现基础化工原料-中间体-农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产厂家，全产业链优势极为明显。
卫生菊酯方面，国内卫药市场难中有进。2019年，是国内家卫行业近年来遭遇困难最大的一年。上半年，受南方连续降雨、北方持续高温等恶劣天气影响，下游蚊香企业开工不足，需求显著下降，电商平台的不规范竞争，进一步加剧了销售难度，但是公司通过深化客户合作、紧跟市场变化、积极促进销售，卫药国内销售仍然同比增长7.37%。
麦草畏短期受阻，行业基本触底
麦草畏2018下半年以来需求较差我们认为主要系中美贸易战以及美国需求下降的影响，价格短期承压，当前市场报价仅有9.5万元/吨，属于近十年价格低点，行业基本触底，但是我们认为未来需求仍然有望快速增长，需求增量主要来自孟山都耐麦草畏转基因大豆和棉花种子在美洲的推广，我们测算2020年全球麦草畏需求量为6.3-8.5万吨，以中性预计，需求产能比仍在85%-90%区间，扬农化工是全球唯一全产业链配套生产商，产能全球第一，生产稳定性和成本控制方面均具优势。
优嘉三期、四期接连发力，公司未来增量仍然可观
我们梳理近几年公司项目投资公告情况：1）优嘉三期项目2019年将全力推进，包括1.15吨/年杀虫剂、1，000吨/年除草剂、3，000吨/年杀菌剂和2，500吨/年氯代苯乙酮及相关副产品37，384吨/年项目，总投资20.2亿，全部达产预计贡献税后净利润3.6亿;3）2018年4月公告，优嘉公司计划投资32，600吨/年农药制剂项目和码头及仓储工程项目，总投资2.3亿元，预计实现税后净利润9100万元;4）2018年10月公告，优嘉公司计划投资3，800吨/年联苯菊酯、1，000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯、200吨/年羟哌酯农药项目，总投资4.3亿，预计实现税后净利润9300万元。后十三五期间，公司继续沿着巩固主业（菊酯业务）、延伸主业（逐步延伸进入杀菌剂业务）道路前行，增量产能全部达产预计新增净利润达到5.44亿。
资产重组方案出台，拓宽研产销一体化
1）公司于6月7日发布公告称，扬农化工拟通过支付现金的方式购买中化作物100%股权和农研公司100%股权，交易对价9.13亿元。目标公司承诺2019-2021年度扣非归母净利润合计为2.97亿元。如果按照中化作物和农研公司2018年合计净利润0.9亿计算，交易的市盈率为10倍估值，而且后续业绩承诺近1亿元，交易价格相对合理;而且收购中化作物与农研公司一方面将彻底迈出中化农药整合的步伐，扬农化工作为中化下属主要农药上市公司，将获得更多资源支持，进一步拓宽公司研产销能力;2）伴随半年报同时，公司公告全资子公司优嘉公司签署《股权转让协议》，优嘉公司出资1.32亿元受让宝灵化工及黄志刚等22名自然人持有的宝叶公司100%的股权。收购宝叶公司主要是为了进一步丰富公司农药品种，由于公司除草剂+杀虫剂业务占比达到88%，杀菌剂相对薄弱，收购宝叶公司有望进一步加大杀菌剂品种占比;3）2018年12月27日，公司公告受让“优士公司”和“优嘉公司”5%股权，扬农化工在子公司中所享有的权益比例将进一步提升，有利于提高归属母公司净利润。
风险提示：宏观经济大幅下行，中美贸易战加剧，全球气候异常的风险。
我们预计公司2019、2020年归母净利分别为11.3、13.1亿元，对应PE15X、13X，维持买入评级。
