泰格医药2019年中报点评:盈利能力明显提升,业绩持续高增长可期
一、 事件：泰格医药发布2019年半年报，归母净利润同比增速61.0%
2019年8月20日，公司发布2019年半年报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为13.37、3.52和2.88亿元，同比增速分别为29.5%、61.0%和52.0%。经营活动产生的现金流净额1.26亿元，同比减少36.6%。
二、点评：盈利能力明显提升，全年有望在低基数基础上实现高速增长
大临床业务实际收入同比增速估计30%+，战略客户及MRCT拓展提升竞争力。2019H1，公司临床试验技术服务收入6.34亿元，同比增长26.7%，毛利率同比提升0.17pct通过比较母公司（大临床服务的主体）的财务数据，我们发现2019H1，母公司收入同比增长32%（基本代表了大临床业务的收入增速水平），毛利率37.7%，同比上升3.1pct，大临床业务盈利能力提升，我们估计可能是人均效率逐步提升及医院转付费用的控制因素导致。同时，2019H1公司与AZ达成战略合作及海外临床业务拓展进度较快，积极拓展优质订单，为临床业务盈利能力的提升奠定订单基础。
临床咨询服务快速增长，高毛利率业务拓展提升盈利能力。
--数统、SMO、方达医药快速收入增长奠定咨询板块收入增长基础。2019H1，公司临床研究相关咨询服务实现营收6.97亿元，同比增长31.2%，我们认为其核心驱动源于方达控股、SMO和数统业务的高增长（我们估计数统业务收入YOY30%左右，SMO业务收入YOY50%左右，根据方达控股中报披露，其2019H1收入YOY34.0%）。
--高毛利率业务及部分业务盈利恢复提升咨询板块盈利能力。临床咨询服务毛利率50.7%，同比上升3.2pct。我们估计主要受益于1）高毛利率业务（如数统）的收入增速可能快于咨询整体收入增速;2）方达控股并购整合持续推进，经营效率提升。3）其他小公司比如英放等高毛利率业务快速增长也对咨询业务毛利率的提升带来弹性。考虑到中国区新药研发仍处于高景气阶段，公司大临床导流持续加强，以及数统空间仍然巨大（参考我们之前的深度报告《从数统业务看泰格医药，相比临床更具竞争力的业务》），我们认为，临床咨询服务未来收入增长、盈利改善的趋势有望持续。
2018年子公司上市费用造成盈利能力低基数，应收账款导致经营现金流短期波动。1）毛利率分析：2019年毛利率有望持续实现明显提升。2019H1，公司毛利率47.6%，同比上升1.7pct，同时考虑2018年下半年毛利率的季度波动，我们对比2018年底的毛利率水平，发现2019H1毛利率环比提升4.4pct，我们认为可能是临床技术业务人均产出提高、控制医院转付费用比例、Concord处于盈利能力环比改善及临床咨询服务高毛利率业务占比提升等原因导致，同时，我们认为以上因素均具持续性，有望持续影响全年盈利能力。2）费用率：子公司上市费用奠定2018年低基数，2019年弹性明显。公司管理费用率11.2%，同比下降1.7pct，主要是2018年方达控股的上市费用影响，导致去年基数较高，全年看，上市费用的基数影响估计可能给公司带来的利润弹性在2500-3000万元左右（2018年全年上市费用638万美元，今年确认上市费用150万美元）。3）现金流分析：上半年应收账款增速较快，回款举措有待跟进。经营活动产生的现金流净额1.26亿元，同比减少36.6%，主要归因于应收账款增加较多（上半年经营性应收项目增加值2.5亿元，同比增长135%）。我们估计可能是部分创新药客户今年上半年融资周期内回款存在一定延迟导致，我们也将持续关注公司进一步的举措改善回款节奏提升盈利质量。
投资收益与主业具有协同性，行业高景气下增长持续性良好。2019H1，公司投资收益0.72亿元，同比增加128.3%。同时，我们发现公司投资收益兑现的基础“可供出售金融资产”（现其他非流动金融资产项）较年初提高11.6%，增加1.4亿元，显示公司仍在积极参与创新药的早期投资业务，我们认为中国创新药研发处于高景气阶段，公司的投资收益具有较好的持续性。
三、投资建议
我们预计2019-2021公司EPS 分别为0.92、1.27、1.71元，按2019年8月22日收盘价对应2019年64倍PE，参考可比公司估值及公司行业领先地位，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。
