太平鸟:渠道调整延续,费用刚性影响短期盈利
事件描述
太平鸟19H1实现营收31.20亿，同比-1.54%，归母净利润1.32亿，同比-33.06%，扣非归母净利润0.25亿，同比-66.87%;其中，19Q2实现营收14.61亿，同比+1.99%，归母净利润0.45亿，同比-29.24%，扣非归母净利润-665万，同比减亏935万。
事件评论
PB女装、MP童装货品结构优化，老货促销拖累PB男装毛利，乐町改革收效明显。19H1服装业务实现营收30.8亿，同比-1.2%，其中19Q1/19Q2同比-4.4%/2.2%，增速环比改善;19H1毛利率+1.6pct至57.6%，其中19Q1/19Q2同比+2.3pct/+0.8pct。分品牌来看：①PB女装19Q1/19Q2营收同比-3.0%/-2.2%，降幅收窄;毛利率同比+5.6pct/+6.6pct，货品结构优化;②PB男装19Q1/19Q2营收同比-11.6%/+4.5%，老货促销带动收入改善但拖累毛利率表现;③乐町19Q1/19Q2营收同比+12.1%/+12.7%且上半年毛利率+1.7pct，渠道转型收效明显;④MP童装前期老货处理高基数影响营收增速小幅放缓，货品结构改善带动上半年毛利率+4.5pct。
渠道大幅调整拖累线下表现，Q2电商增速环比改善。19H1零售额同比-4.0%至51.0亿;线下同比-5.6%至40.9亿，线上同比+3.3%至10.1亿。报表端，受渠道调整及TOC覆盖面增加影响，19H1加盟收入下滑20.9%，拖累线下下滑4.6%至21.8亿;受益直营提振，19Q2整体线下营收增速降幅收窄2.8pct至-3.1%;同时，19H1线上实现营收8.9亿，同比+8.3%，其中19Q1/19Q2增速同比-0.3%/+18.9%，Q2线上增速环比改善。考虑到18H2至19H1合计关店/新开店1，125家/1，245家，渠道大幅调整影响线下表现。
直营门店增加推升销售费用率、拖累扣非净利率;存货减值计提和其他流动负债减少，预计账面存货及渠道库存结构改善。19H1销售费用率/管理费用率同比+5.0pct/-0.9pct至42.9%/6.9%。毛利率改善背景下销售费用率大幅提升拖累19H1扣非净利率下行1.55pct。19H1计提存货跌价1.05亿，占存货账面余额的比例同降0.7pct至5.1%。其他流动负债同降17.4%至1.2亿，反映渠道预估春夏装退货减少，TOC覆盖面提升带动售罄率改善。
渠道调整拖累收入端表现，关注次新店店效提升及冬装销售情况。考虑到下半年次新店店效改善及线上增速，预计19年营收同增6.5%至82.1亿，归母净利率同增11.4%至6.4亿，对应PE为10.5倍，维持“买入”评级。
风险提示：
1、渠道大幅调整的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。
