贵州茅台(600519)三季报点评：量平价稳下增长不易 供需紧张是强蓄水池
事件描述
公司前三季营收609.3 亿元，同比+16.6%，归母净利304.5 亿元，同比+23.1%;其中Q3 收入214.5 亿元，同比+13.8%，归母净利105 亿元，同比+17.1%。
核心观点
1、三季报表现合理，业绩增长仍然稳健：基于中秋国庆放量以及直营投放加大，市场对公司三季报业绩预期普遍较高，Q3 报表实际表现略低，其中茅台酒/系列酒Q3 分别+12.8%/+22.8%至190.4 亿元/23.8 亿元，根据我们的研究模型和渠道跟踪的发货量测算，收入增速和预收款变动(Q3 环比Q2 末降低10 亿元至112.6 亿元)基本表现合理—Q3 茅台酒确认量在9000-9500 吨左右，因发货量季度间错配，确认了部分预收。需要强调，之前市场一直关注预收款的变动情况，但目前公司预收款同时受到打款政策以及确认节奏的影响，蓄水池的作用在降低，未来建议重点关注需求和量价趋势。分渠道看，Q3 直营和经销渠道分别收入15 亿元/199.2 亿元，同比+16.1%/+13.6%，直营投放量环比Q2 明显加大(Q2 直营收入5.1 亿元);Q3 经营净现金流-69.2%至32.3 亿元，主要是金融业务影响所致(Q3 客户存款和同业存款减少)。
2、批价趋于稳定，需求是最强支撑：公司9 月底要求经销商提前执行年度剩余计划，并通过电商、商超和直营店等渠道加大直营投放，在此影响下，国庆前茅台批价有所回落，但节后已企稳回升;目前时点看，我们预计后面价格很难再出现大幅回调，核心在于一是经销商9 月底因回款压力被动出货后，目前渠道库存低，不健康的需求减少;二是年底和明后年茅台的真实供应量增长有限，但需求却在持续扩大，供需决定价格，茅台在2000-2500 元之间的价格维持一段时间后，消费者会逐步接受认可，长期看，我们认为价格仍会继续表现坚挺。
3、基本面确定性强，长期成长空间大：今年已是行业进入增长趋势第四年，价位升级和结构分化特征延续。由于供需缺口较大，目前茅台批价已上涨至2300 元左右，与出厂价价差较大;根据基酒量测算，今年的可供销售量不增长，主要靠年度供给平滑维持增长，而明年公司的供给量较今年实际出货增幅也有限，因此价格因素将成为业绩增长的关键，与直营比例继续提升、产品结构升级等一起驱动明年业绩增长。
4、盈利预测与评级：预计19-21 年EPS 为34.81/42.18/51.20 元，对应PE35/29/24 倍，公司长期成长确定性强，而且作为行业龙头，理应享有估值溢价，维持“强烈推荐”评级。
5、风险提示：1)市场走势带来的风格影响;2)宏观经济大幅波动导致高端需求下滑;3)食品安全事件风险。
