贵州茅台(600519)：业绩略低预期 需求依旧强劲
业绩简述
茅台于10 月15 日发布2019 年三季报，前三季度实现营收609.35 亿元，同增16.6%;归母净利润304.55 亿元，同增23.1%。单三季度营收214.47亿元，同增13.8%;归母净利润105.04 亿元，同增17.1%。
经营分析
19Q3 业绩略低预期，主要系公司主动调整发货节奏。公司三季度末预收账款112.55 亿元，环比减少10.02 亿元，同比增加0.88 亿元。此前公司要求经销商提前执行四季度计划和配额指标，市场对三季报有较高预期。Q3 报表增速略低预期，主要系经销商配额回收和直营渠道调整下，公司发货节奏有所放缓。分产品看，19Q3 茅台酒收入190.4 亿元，同增12.8%;系列酒收入23.83 亿元，同增22.8%。18Q3 报表确认发货量为8200 吨，结合草根调研，我们估算19Q3 报表确认量有中个位数增长，约8500-8600 吨。
销售费用率下降，盈利能力持续提升。19Q3 公司毛利率为90.8%，同降0.7pct，系三季度非标投放较少及原材料成本上升所致;单季度销售费用率2.8%，同减0.5%，市场开拓费用进一步降低;19Q3 净利率为52.3%，同增1.1pct，盈利水平提升。现金流方面，19Q3 经营性现金流净值273.15 亿元，同减3.21%;前三季度现金回款增长15%，和收入基本持平。
渠道改革加速，静待四季度直营放量。分渠道看，前三季度公司直营销售收入31.0 亿元，占比5%。上半年直营销量仅600 吨左右，在公司关联交易方案稳妥落地之后，商超及电商渠道首批中标企业均已开始对外1499 元销售，我们预计四季度直营投放速度将加快。经销渠道方面，随着公司对管理体系、经销商的大力整顿，年初至报告期末经销商数量减少616 家，经销商整体质量提升，公司营销布局更加优化。
节后渠道价格反馈良好，全年有望实现千亿目标。渠道反馈，双节后飞天茅台批价在2200-2320 元之间波动，市场需求依旧强劲。我们认为短期确认发货量略低预期是由于公司主动调节，而非需求问题。未来茅台通过加大直营投放，将有效消除价格泡沫和投机行为，有助于释放市场更多的真实需求。作为白酒行业龙头，公司长期推荐逻辑不变，全年千亿目标可期。
盈利预测
预计 19-21 年公司营业总收入为 892 亿元/1049 亿元/1217 亿元，分别同比+15.6%/17.6%/16.0 %;归母净利润分别为 426 亿元/506 亿元/593 亿元，分别同比+21.0%/18.8%/17.2%，折合EPS 分别为33.91 元/40.27 元/47.20元，目前股价对应19-21 年PE 分别为36X/30X/26X，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧/市场需求下滑/直营渠道投放不达预期/食品安全问题。
