「量子高科股票」华帝股份(002035)公司研究：景气底部筑基石 静待拐点来临
厨电龙头涅槃重生。公司是国内三大高端厨电品牌之一，2015 年起内部治理改善，2015-2018 年营业收入从37.20 亿元至60.95 亿元，复合增速17.89%。其中油烟机、灶具、热水器占比分别为38.7%/26.5%/20.7%。
2015 年-2019 年Q3，华帝净利润率从5.85%大幅提升至12.3%，主要来自产品高端化带来的毛利率改善与内部管理费用率降低。
品牌产品渠道焕然一新。①品牌端：开启高端智能厨电战略，将品牌消费群体定位在喜爱时尚的年轻消费者并进行相应改革：1)传播力较强的营销策略(法国队夺冠华帝退全款等);2)三四级门店形象改善，一二级市场增加旗舰店开设;3)聘请吴亦凡等知名度较大的代言人。华帝均价从2015 年2471 元提升至2019 年3473 元，品牌力不断恢复。②产品端：加大研发不断创新，先后推出魔碟灶、幻隐烟机等颠覆性产品。同时加大研发投入，研发支出从2015 年1.21 亿元提升至2018 年2.24 亿元。
③渠道端：1)推动层级扁平化：鼓励一级经销商加大直营比例，将二级经销商转为运营商，增强自身零售能力。同时加大信息系统建设力度。2)进行代理商淘汰与拆分：对于一级代理商所在区域内市占率、建店规模和数量进行考核，不达标对于该区域会增加一级代理商，补充弱势市场力量。
3)同时，与京东小店等新兴渠道合作，开拓五六级市场。
长期增长：开拓新品+降本增效。①开源：公司在洗碗机、燃气热水器等品类上积极布局。洗碗机发展空间巨大(2018 年每百户洗碗机保有量中国/日本分别0.5 台/18.5 台)，公司推出干态洗碗机，2019H 洗碗机收入3886 万元，同增83.9%，未来有望进一步保持高增。热水器受地产影响增长乏力，但存在燃气替代电热的结构性机会。公司定位中高端燃热，有望进一步提升市场份额。②节流：公司不断提升自动化水平(从2015 年0 提升至目前30%)和对上游议价能力，同时改善自身产品设计体系以及供应链体系，降本增效可期。
2020 年判断：竣工逻辑逐步兑现。9 月至今竣工数据已经连续四个月正增长，12 月更是同增20%。经测算，2020 年三四线城市竣工增速22%，高于一二线城市竣工增速5%，华帝将率先受益。
盈利预测及估值。预计2019-2021 年归母净利润分别为7.65/8.78/9.86亿元，同增13.0%/14.8%/12.3%。我们认为2020 年公司合理市值131亿，对应估值15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：房地产竣工数据不及预期，行业竞争加剧等。
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