[钱宝]周大生(002867)深度报告：加盟盈利能力持续提升 驱动拓店速度有望超预期
报告导读
市场担忧同店增长疲软将抑制加盟商开店意愿，我们认为同店影响收入，但盈利能力实为加盟商开店核心动力，加盟商盈利能力持续提升，开店速度有望超预期。
投资要点
核心观点：盈利能力为加盟商持续开店核心驱动力，加盟拓店速度有望超市场预期
我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入(同店)，加盟商盈利能力强且利润水平持续提升，拓店速度有望超预期。1)19Q3 营收不及预期的主要原因之一为部分加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快，消费者短期无法适应产品结构的改变，影响了加盟商及公司的营收。2)公司已完成加盟商利益梳理，预计加盟商平均营业利润率达20-25%，处于行业TOP 级别。
主要逻辑：定位镶嵌赛道错位竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势
错位竞争：1)公司以钻石镶嵌为主力产品，与成熟品牌差异化竞争。2)公司主要布局三、四线城市，与国际大牌、港资品牌形成错位竞争。
轻资产商业模式：1)后端整合供应链，素金产品采取品牌授权模式，降低资金压力实现轻资产运营。对于主力镶嵌产品，依然采用传统的批发买断模式。2)前端梳理加盟商利益：公司以加盟模式为主，通过对加盟商让利及管理，快速拓店占领三四线珠宝市场，提升市占率。
未来发展路径：行业集中度的快速提升，消费升级带来行业消费属性大于投资属性，精细化运营同店及店效提升
1) 行业集中度提升。目前珠宝行业CR3 仅18.6%，由于一二线城市店铺密度接近天花板，成熟港资品牌纷纷渠道下沉，预计三四线城市珠宝行业集中度提升速度有望超预期。2)珠宝行业消费属性增强。钻石及“一口价”黄金消费属性较强，消费者接受程度有望不断提升。公司提前卡位钻石赛道，较早推行“一口价”
黄金，有望持续受益。3)同店及店效提升。一方面，公司通过场景化、风格化进行门店产品陈列，运营精细化程度有望向成熟港资品牌看齐，同店有望提升。另一方面，公司近年新开店速度快、平均店龄小，门店成熟后有望带来店效提升。
盈利预测及估值：给予“买入”评级，目标价27.2 元我们预计公司2019/20/21 年实现归母净利润分别为9.90/11.68/13.80 亿元，EPS分别为1.35/1.60/1.89 元。参考行业平均估值，给予2020 年17 倍PE，对应股价27.2 元，给予“买入”评级。
催化剂：小非大比例减持结束
风险提示：疫情影响终端销售、金价大幅下跌
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