[壹桥股份]恒顺醋业(600305)：历久弥新 醋业龙头改革蓄势待发
报告摘要:
恒顺作为醋行业龙头，有望通过国企改制激发公司内部潜力，将公司收入及业绩驶入快车道。恒顺醋业在上市后经历了业务多元化与回归调味品阶段。2019 年底公司新董事长上任，带来较强的改革预期。我们将从公司整体情况及三大战略产品发展趋势进行分析公司改革向上的空间:
销售开拓空间:江苏省外渠道下沉，餐饮渠道开发。
销售费用使用效率:恒顺的销售费用率在15%左右，高于海天及中炬。但是，高销售费用率并没有带来高增长。销售费用使用问题: 营销中心架构;销售人员增长速度慢，人均创收增速低于中炬，创收水平有待提升;销售人员人均薪酬位于行业中低档。
醋:在南北两大醋中，香醋更易被接受，并且恒顺在山西也有老陈醋产能，具备全国化能力。通过吨价提升和吨成本节约，恒顺醋产品毛利率可提升至52%。行业集中度对比海天仍有2倍发展空间。
料酒:恒顺料酒已超老才臣，跃居行业第三位。但近三年恒顺的料酒毛利率下滑近10 个点，我们认为料酒行业正处于较为激烈的市场拓展阶段，恒顺等品牌企业主动采取低端化战略占领市场。未来随着集中度提升，料酒吨价及毛利有望回暖。
酱:新添加战略产品是从长远角度出发。酱油和酱料行业规模更大，酱油行业增速目前也快于醋，有利于公司实现营收规模的扩张。
推荐逻辑:公司改善空间大，认为管理层将实施“高目标、高费用、高激励”的模式，公司的收入规模有望实现大幅度的提升，销售费用使用效率方面也将改善。
盈利预测:因看好公司2020 年及之后的业绩逐步改善，小幅上调2020和2021年业绩预测，预计2019-2021年EPS为0.44、 0.51、0.61元，对应PE为38、32、27倍。同时上调投资评级至买入，相应上调目标价至20元。
风险提示:销售不及预期，改革效果低于预期
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