「股票窗口期」凯莱英2019业绩快报点评：符合预期 海外订单的拓展进入加速期
一、事件概述
公司发布2019 年度业绩快报：全年实现营业收入24.61 亿元，同比增长34.11 %;归母净利润5.56 亿元，同比增长29.75 %。
其中，第四季度实现营业收入7.18 亿元，同比增长14.04%%;归母净利润1.89亿元，同比增长13.02%%。
二、分析与判断
2019年业绩符合预期，预计公司海外订单的拓展已进入加速期
2019 年度公司收入、归母扣非净利润同比增速分别为34.11%、32.94%，符合预期(处于前次预告区间下沿，30%-40%)。我们估计是四季度部分订单收入确认延后所致。
收入端：①2019 年临床阶段收入延续高增长，主要由海外订单的拓展驱动，推导过程如下——据2019 年中报数据，2019H1 公司临床阶段、国内业务的收入增速分别为74.71%、85.64%。临床阶段的收入增速为国内及海外临床阶段销售额增速的加权平均值。我们假设国内业务目前都为临床阶段，则2019H1 临床阶段国内收入的权重约为17%。此假设条件下，临床阶段海外收入2019H1 的增速约为73%。考虑到公司还为国内客户提供创新药CMC 服务、MAH 业务等技术开发服务，2018年公告披露与国内某制药签订《长期商业供货协议》，我们预计2019H1 临床阶段国内收入的实际权重小于17%，即临床阶段海外收入的实际增速大于73%。
此外，据业绩快报披露，2019 年公司大客户“临床项目稳步增长”、中小创新药客户“客户数量、临床阶段的项目储备愈加丰富”。综上我们认为，2019 年公司海外临床阶段项目的拓展进入加速期，海外大客户的合作深度、中小客户的合作广度取得较快提升。
②商业化阶段业务的增长主要受益于下游客户的产品放量。随着早期临床项目池子的快速扩增，项目持续向临床后期和商业化推进。考虑到公司临床三期到商业化的项目转化率属于业内较高水平，我们预计2-3 年内公司商业化的订单项目数也较大可能出现快速增长。
成本端：公司国内业务尚在培育期，产能利用率偏低，早期项目的分析成本较大。公司部分商业化项目原料成本占比较高。我们预计，2019 年公司的毛利率水平仍处于历史偏低位，未来随着分析测试人效的提升、天津III 产能利用率逐渐释放，公司的毛利率有望逐步改善。
业务拓展期，引入战略投资者高瓴资本，有望加速提升服务广度、深度
我们认为公司作为国内甚至全球领先的医药CDMO 公司，目前处于产能、技术积累期，而客户拓展对于其自身能力的拓展有非常好的助力，我们认为引入高瓴资本作为战略投资者，在提升公司发展更灵活的资金储备外(此次没有明确具体募投项目)，还有助于和高瓴资本双方优势互补，提升公司服务创新药公司的广度和深度(更多的可接触项目、更快的服务链拓展)，以此为起点，我们也将持续跟踪这种合作给公司带来的新的发展契机。
三、 投资建议
暂时不考虑增发摊薄的影响，我们预计2019-2021 年EPS 分别为2.41、3.11、3.99 元，按2020 年2 月28 日收盘价对应PE 为40、31、24 倍，参考可比公司估值情况，我们维持“推荐”评级。
四、 风险提示
不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险;生物大分子CDMO 不顺的风险;汇兑风险。
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