「股票学堂」贵州茅台股票分析：而今迈步从头越 穿越周期看茅台
事件
公司发布2019 年年度报告。2019 年实现营业总收入888.54 亿元，同比+15.10%;归母净利润412.06 亿元，同比+17.05%;扣非归母净利润414.07亿元，同比+16.36%。19Q4 实现营业总收入253.46 亿元，同比+14.02%;归母净利润107.52 亿元，同比+2.69%;扣非归母净利润108.73 亿元，同比+2.04%。
投资要点
渠道调整年，业绩稳收官。公司19 年酒类业务营收853.45 亿，同比+16.01%，其中茅台酒收入758.02 亿元，同比+15.75%，销量3.46 万吨，同增6.5%，投放量超年初3.1 万吨计划，吨价219 万元，同增8.7%，同时系列酒同增18%实现营收95 亿元，其中茅台王子酒完成销售收入约38 亿元，赖茅/汉酱突破10 亿。公司19Q4 实现营收245 亿(同比+14.5%)，归母净利润108 亿(同比+2.7%)略低于市场预期，预计主要受公司1)销售费用。18Q4 渠道调整冲回销售费用-2.7 亿元导致的利润高基数、19Q4 春节提前下销售费用前置;2)毛利率。18 年底非标放量导致产品结构较高提振18Q4 毛利率基数(18 年底非标酒增量1000 吨拉高公司吨价，18Q4 毛利率/净利率分别同比+1.8/4.1pct)。综上，19Q4毛利率/销售费用率/净利率分别为90.84/2.62/47.18%，同比-0.35/+3.85/-5.44pct。20 年公司预计将大幅提升自营规模，直营渠道投放量或将翻倍增长，2019 全年直营投放量为2652 吨，同比+280 吨，公司在2019 渠道调整过度年直营占比提升较慢;同时公司将进一步加大商超、电商、团购等渠道投放力度，预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将继续稳步提升。
费用率微升无碍净利率水平再创新高。2019 年公司酒类业务毛利率91.37%，同比+0.12pct，其中茅台酒毛利率93.78%(同比+0.04pct 与18年基本持平保持高位)，其他系列酒毛利率72.20%(同比+1.15pct)，主要是受益于吨价同比+17%，系列酒控量提价效果显著彰显“酱香热”。
公司销售费用率3.69%(同比+0.36pct)，主因公司发力系列酒导致广宣及市场拓展费较18 年同比+36%。同时公司全年净利率约46.4%(同比+0.8pct)再创新高，直营落地+吨价提升均有贡献。
而今迈步从头越，强者恒强护城河深不可破。公司在李保芳总时代清除积弊奠定了高质量发展的基础，近期以高卫东总为代表的管理层集体履新开启公司新征程。我们认为公司受经济景气波动影响减弱：1)作为行业内少数依靠品牌推动动销的企业，强品牌力与稀缺性打下公司穿越周期的基础;2)当前茅台批价企稳，渠道利润维持高位，结合20 年5.6万吨茅台酒扩建工程的完工，未来量价齐升确定性高;3)针对贵州省领导提出的“高质量发展，大踏步前进”要求，提出“三找”(找问题，找措施，找目标)方法论，管理层保持高治理水平。公司基本面稳健，疫情冲击下行业加速向龙头集中，考虑到深厚护城河，理应享受估值溢价，当前安全边际充足。
盈利预测与投资评级：我们预计20-22 年公司收入达990/1162/1320 亿，同比增长11%/17%/14%;归母净利润达463/557/642 亿，同比增长12%/20%/15%;对应PE 分别为33/27/23X，维持“买入”评级。
风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全风险，系列酒增长不达预期。
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