[创业板块股票有哪些]伊利股份分析：疫情冲击业绩压力大 关注龙头中长期逻辑
事件
伊利发布2019 年年报、2020 年一季报
公司2019 年实现营业收入900.09 亿元，同比增长13.97%，实现归母净利润69.34 亿元同比增长7.67%;单Q4 实现营收214.92亿元，同比增长18.54%，实现归母净利润13.03 亿元，同比下降6.39%;2020 年一季度实现营业收入206.53 亿元，同比下降10.71%，实现归母净利润11.43 亿元，同比下降49.78%。
简评
19 年营收稳定增长，20Q1 疫情带来较大冲击
公司2019 年实现营业收入900.09 亿元，同比增长13.97%，单Q4 实现营收214.92 亿元，同比增长18.54%，Q4 高增长原因是春节旺季提前。全年看，收入增长贡献中，单价贡献1%，结构升级贡献4.3%，销量贡献8.4%。具体增长原因看：(1)产品端：
持续开发新品类，进行产品结构升级，新品销售收入占比达19.4%(+4.6pct);明星单品表现良好，金典、安慕希、畅轻、金领冠等重点产品销售收入同比增长 22.3%。(2)渠道端：稳步推进渠道下沉，截止2019 年末，服务乡镇村网点近103.9 万家，同比增长8.0%，常温液态类乳品市场渗透率达84.3%(+1.9pct);同时积极拓宽其他渠道，电商收入增长49%，母婴渠道增长27.1%。
(3)营销端：实施精准营销，扩大品牌影响力，连续7 年位列“BrandZ?最具价值中国品牌100 强”食品和乳品排行榜第一名。
(4)积极进行业务多元化和国际化布局，通过推出“伊然”乳矿饮料、“伊刻活泉”矿泉水等布局大健康领域;通过海外积极并购、建设印尼生产基地、安慕希在东南亚市场上市等打造全球产业链。具体分业务看：
液体乳实现营收737.61 亿元，同比增长12.31%，主要原因是公司产品、渠道和品牌优势持续发力，液体乳销量增长7.77%，液态乳增速贡献中，销量贡献7.8%，结构升级贡献3.8%，单价贡献0.7%;奶粉及奶制品实现营收100.55 亿元，同比增长24.99%，推高公司整体营收增速，高增长主要由销量增长贡献，全年销量增长31.56%，贡献收入增速15.4%;冷饮实现营收56.31 亿元，同比增长12.70%，增长主要由产品结构调整贡献(5.9%);其他产品实现收入6202.48 万元，主要是19 年刚推出尚处于起步阶段，营收规模较小。
2020 年一季度公司实现营收205.44 亿元，同比下降10.98%，营收下降主要原因是疫情期间零售终端受到较大影响，公司正常销售活动受阻。具体看，液体乳营收实现153.58亿，同比下降18.99%，主要原因是公司液体乳生产、销售等各环节受到疫情冲击，尤其常温奶送礼需求减弱，造成与去年同期相比营收大幅下降;奶粉及奶制品实现营收32.41 亿，同比增加27.00%，主要原因是奶粉偏向刚需产品，受疫情影响较小，另外国外疫情在3 月逐渐爆发可能影响国外奶粉进口，从而刺激国产奶粉需求;另外冷饮实现营收18.12 亿，同比增加20.88%。整体19Q4+20Q1 结合来看，营收实现420.36 亿，小幅增长2.01%，主要Q1 受疫情对终端消费影响。
毛利受促销力度加强拖累持续走低
公司2019 年毛利率为37.35%，同比下降0.47pct，毛利率小幅下降主要是奶粉及奶制品毛利率下降明显叠加营收增长较快所致。单Q4 毛利率为36.27%，下降2.07pct，主要原因是促销活动受春节提前影响前移。全年看，液体乳毛利率为35.20%，同比小幅下降-0.01pct，主要原因是公司虽然面临原奶价格上涨压力，但公司积极与奶源供应商建立利益共同体，同时自身龙头地位增加议价能力，使得全年液体乳毛利率基本稳定;奶粉及奶制品毛利率为48.12%，同比下降6.66pct，主要原因是公司报告期内合并新西兰Westland Co-Operative Dairy CompanyLimited 后产量增加，导致直接材料和直接人工分别大幅增长46.18%和44.90%;另外冷饮产品因结构升级毛利率提升1.45pct 至46.51%，其他产品毛利率为34.81%。
公司2020 年Q1 毛利率为37.46%，同比下降2.49pct，毛利率下降主要原因是：(1)一季度终端销售受影响，加大买赠活动力度，成本上升，影响毛利率表现;(2)产品结构变化，疫情影响送礼，金典、安慕希等高端产品销量影响较大，高毛利产品占比下滑影响毛利率。
19 年净利润小幅增长，20Q1 受疫情影响净利表现不佳公司2019 年实现归母净利润69.34 亿元，同比增长7.67%。主要原因是销售收入增长带来的毛利润增长(+12.54%)，同时报告期费用控制良好。具体看，销售费用为210.70 亿(+6.56%)，增长主要原因是销售人员职工薪酬增长20.78%;管理费用为42.82 亿(+43.80%)，管理费用大增原因是公司业务规模扩大、收购子公司、员工薪资调整以及股权激励费用增加导致职工薪酬大幅增加86.09%至19.54 亿元;研发费用为4.95 亿元，同比增长16%，主要是公司持续加大研发投入;财务费用为0.08 亿元，去年同期为-0.60 亿元，财务费用增长主要是公司利息支出增长(+107.01%)所致。此外，公司因收购Westland Dairy Company Limited 产生的资产减值损失和金融工具减值导致的信用减值损失合计为3.02 亿元(+297%)，直接削弱净利表现。
公司2020 年Q1 实现归母净利润11.43 亿元，同比下降49.78%，主要原因是：(1)毛利润由于营收和毛利率走低而下降16.52%;(2)期间费用为恢复市场仍投入较大，同比仅减少3.49%，具体看，销售费用因为持续促销下降6.52%至52.03 亿、管理费用下降2.97%为9.15 亿、研发费用下降8.70%为0.84 亿，财务费用增加为0.67亿，去年同期为-1.05 亿，原因是公司债券融资利息支出增加;(3)疫情期间对外捐赠较多，营业外支出为3.41亿，同比增长2544.11%。
毛利率走低拉低净利率，疫情促销费用投入雪上加霜公司2019 年净利润率为7.72%，同比下降0.45pct，净利率下降主要受到毛利率降低拖累。从期间费用率看，19年为28.73%(-0.54pct)，其中销售费用率为23.35%(-1.5pct)，主要原因是公司广告及营销费用增速较慢，费用率为12.24%(-1.53pct);管理费用率为5.30%(+1.02pct)，主要原因是股权激励费用、业务规模扩大薪酬增长所致;研发费用率为0.55%(+0.01pct)，财务费用率为0.01%(+0.09pct)。
公司2020Q1 净利率为5.53%，同比降低4.31pct，主要原因是毛利率降低明显，同时期间费用率增长较大。一季度期间费用率为30.51%，同比提升2.36pct，其中销售费用率为25.19%(+1.12pct)、管理费用率为4.84%(+0.36pct)、财务费用率为0.32%(+0.77pct)、研发费用率为0.41%(+0.01pct),共同导致归母净利率在报告期表现较差。
疫情短期冲击，中长期逻辑健康
2020 年公司在产品端将仍坚持“伊利即品质”，打造高标准高品质健康产品，在渠道端以“居家消费”模式为切入点，积极探索新兴渠道和新的消费场景，同时公司将继续推进大健康业务布局和海外市场开拓，致力于构建“全球健康生态圈”。疫情冲击对行业和公司均产生重大影响，后疫情时代，我们认为龙头企业复苏会明显快于其他企业，后续龙头企业市场集中度有望进一步提升。重点关注公司中长期逻辑：一看行业稳健增长;二看产品结构持续升级，丰富品类打造全球化食品综合公司;三看深度分销模式在渠道深耕方面优势，更为扎实稳健。
盈利预测：
根据公司2020 年经营展望，受疫情影响，预计实现营业总收入970 亿元，同比+7.5%，实现利润总额61 亿元，同比下滑25.5%，2020 年预计股权激励费5.65 亿，扣除股权激励费之前对应利润总额下滑17.4%，我们对公司2020 年业绩作出下调。预计2020-2022 年公司实现收入970.04 亿、1082.85 亿、1213.67 亿元，实现归母净利润51.93、69.60、81.36 百万元，对应EPS 为0.86、1.15、1.34 元/股，对应P/E 分别为36.70、27.38、23.43X。
风险提示：
食品安全风险，疫情持续性蔓延风险，市场竞争加剧风险等。
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