王府井股票分析：免税提升业绩估值 环球助力客流增长
事件
6月9日，王府井发布公告，收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务
简评
获得稀缺免税牌照，进军免税市场
公司此次获得免税品经营资质，将进军国内牌照较为稀缺的免税市场，这也是上世纪80年代以来，第一次批准的新免税牌照，反映出国家对于免税渠道建设的重视程度，也体现出对于公司所赋予的重要意义。目前，国内免税市场仅有中免、日上、海免、中出服、珠免、深免几张牌照，牌照壁垒较高，公司进军免税市场将拥有相对高企的护城河优势。同时，免税行业目前为国家促进消费回流的重要抓手，叠加海南自贸港建设方案等政策对于免税业的大力支持，国内免税业仍有巨大成长空间。2019年末，国内兔税规模约超500亿元，预计到2025年，国内免税总空间有望突破1600亿元，长期望突破2000亿元，公司免税牌照也将充分受益市场空间变大。2019年出台的《口岸出境免税店管理暂行办法》等政策，也逐步鼓励未来国内所有免税牌照参与良性竞争，公司作为免税市场新军，望深度受益。公司实控人为北京市国资委，在北京地区运营经验较丰富.
5年后北京市内店规模或达150亿元，公司业绩估值大幅提升免税牌照的落地将使得公司得以参与免税业务，预计将大幅提升公司业绩估值。预计5年周期内，仍主要聚焦北京免税市场，且我们预计国人离境免税市内店政策有望快速落地，公司或充分受益未来北京市内免税店的发展空间，中长期亦存在参与北京机场免税及进军全国免税市场的可能，不排除参与海南离岛免税渠道的可能。根据我们之前的测算，假设国人离境免税政策落地，免税额度为8000元每次，则市内店将一部分分流北京总离境免税消费人群，同时也会一定程度提升总离境客流的免税转化率，带来一定的增量。根据我们的测算，1-2年内，北京市内店约分流总离境免税消费人群的约三分之一，而2021年预计北京离境免税总额约130-140亿元，市内店尚处培育期，约分流北京离境免税消费的20%，则2021年北京市内店空间约26-28亿元：由于市内店在政策层面预计仍将得到较大红利和支持，未来分流离境免税总消费人次的比例或提升，我们预计5年后，北京市内店将分流北京总离境免税购物人次的约40-45%，而根据北京离境免税总销售额的测算，至2024年，北京离境免税总销售额有望达到270亿元，年均复合增速约27%，则到2024年末，北京市内店销售额约达到108-122亿元，若对标三亚免税店，假设净利率约13%，则2024年北京市内店净利润约14-16亿元。若假设免税额度为15000元每次，则对于免税消费的客单价有较强的提振作用，预计客单价有望提升25%，则2024年末，北京离境免税总销售额望达337亿元，北京市内店销售额约达到135-152亿元，净利润约17.5-20亿元.
由此预测可见，若假设未来王府井与中免北京市内店对半分流北京市内免税店市场，则到2024年，王府井通过运营北京市内免税店业务即可获得净利润约7-10亿元，对比公司2019年净利润9.6亿元，为较大的业绩增量。并且，进军免税行业预计将一定程度上提升公司的估值中枢。短期看，北京市内免税店有望率先落地，长期看，公司免税牌照存在参与北京机场免税的预期，国内免税市场2019年规模超500亿，其中北京约90-100亿，上海约150亿，海南约136亿，北京占比约18-20%，若按长期国内免税总空间2000亿测算，北京免税总空间若接近400亿，其中机场端占比60%，市内店占比40%，机场端净利率假设为4.5%，市内店净利率为13%，则北京免税市场远期每年净利润约31.6亿元，若王府井与中免对半占比，则预计在北京兔税市场成熟后，公司每年免税运营产生的净利润为15.8亿元，加上公司零售业务，每年产生的净利润约26-30亿元。目前公司的免税牌照具体经营范围尚未明确，不排除未来进军北京以外免税市场的情况，长期仍将受益免税行业的快速发展
北京环球影城助力客流增长
公司为北京地区的旅游购物龙头企业，近几年将深度受益北京环球影城开业预期。预计北京环球影城将于明年春季开业，作为全球最大的环球影城乐园，其对于周边休闲度假游市场较匮乏的北京和京津冀地区有重要的引流作用。我们预计，北京环球影城开业并培育成熟后，每年将拉动北京地区的餐饮、酒店、旅游购物等业态的年增加值达到约650亿元，对于北京地区旅游购物龙头王府井，有较强的提升总客流预期，公司将深度受益。
投资建议：公司获得稀缺的免税牌照，将深度受益免税作为国家促进消费回流的重要渠道以及行业较大的成长空间，牌照护城河较高，对业绩和估值的提振预期较强。同时，明年开业的北京环球影城将助力公司客流提升，公司将深度受益。预计2020-21年EPS为0.53，1.55元，当前对应PE分别为46.7x、16.1x，给予“买入”评级。
风险提示：市内店运营不及预期：疫情影响：北京环球影城运营不及预期：免税市场政策变化等。
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