通策医疗股票分析：二季度业绩恢复情况良好 下半年有望再加速
投资要点
事件：公司发布2020 年中报，2020 上半年实现营业收入7.38 亿元，同比下降12.87%;实现归母净利润1.45 亿元，同比下降30.22%;实现扣非净利润1.37 亿元，同比下降32.86%;经营性现金流为1.43 亿元，同比下降44.73%;上半年业绩下降主要因为公司主营业务为口腔健康服务，一季度受到疫情影响较大，明显拉低业绩;二季度业绩恢复较好，基本符合市场预期。
公司二季度业绩恢复较好，下半年业绩有望再加速。疫情期间公司医院基本处于关停状态，导致一季度收入和归母净利润分别同比下降51.1%、119.6%。随着国内疫情控制，公司业务逐步恢复;公司于3 月初开始逐渐开放口腔医院急诊业务，3月底恢复基础业务，但是包括超声洁牙、牙齿种植等部分易产生气溶胶的项目直到5 月中旬才全面恢复。分季度看，公司Q2 实现收入5.45 亿元，同比增长20.39%;实现归母净利润1.64 亿元，同比增长44.64%，恢复情况良好。分业务看，2020上半年公司种植、正畸、儿科、综合四大业务收入分别为1.19 亿元、1.32 亿元、1.35 亿元、2.07 亿元，同比增长分别为-16.93%、-13.26%、5.76%、-15.12%。
公司Q2 种植、正畸、儿科、综合业务同比增速分别为17.4%、22.2%、37.1%、23.9%。公司二季度各业务情况明显转好，尤其是儿科业务，由于Q1 堆积的需求在Q2 开始释放，业绩增长较快;牙齿种植业务5 月才恢复，业绩恢复相对较慢。
公司下半年将加速“种植倍增”计划的推进，瞄准6-8 千元牙齿种植市场，确保今年完成4 万颗种植牙的任务，种植业务有望成为下半年业绩支柱。利润端来看，公司2020 上半年毛利率、净利率分别为40.31%、21.67%;对比去年同期略有下降。
公司2020Q2 毛利率、净利率分别为50.34%、34%，分别同比增长5.68、6.18 个百分点。费用率方面，公司上半年费用率保持良好，依托优秀的客户基础，销售费用率仅为0.84%;公司现金流优秀，财务费用率仅为1.12%;由于宁波新院筹建期租赁费用增加，管理费用率同比增加1.81 个百分点到12.74%。总体来看，公司二季度业绩恢复良好;若国内或浙江省新冠疫情不反复，随着种植业务的恢复，公司下半年业绩有望在二季度高增速的基础上再加速。
公司加快宁口总院建设，全力推进蒲公英计划： 2020 是公司的“宁波年”。随着宁口新院的加速落地，公司计划将宁波打造成省内第三个“总院+分院”的区域中心，与杭口总院、城西总院形成“三足鼎立”的局面。公司在宁波共规划9 家分院，目前已开业3 家，将开业2 家。宁波新院建面2 万方，规划牙椅190 张，在今年暑假开业后，将破除宁波老院的产能瓶颈，与多家分院形成区域集团，成为公司业绩一大助力。“总院+分院”模式帮助蒲公英各地扩散。蒲公英计划预计在3 至5 年内于全省范围开设100 家口腔专科医院，计划实施后杭口集团将覆盖浙江全部县区市，以此逐步占领并完善浙江口腔医疗服务市场。2019 年公司已在浙江开设18 家蒲公英分院(包含之前的分院);公司下一阶段计划在下沙、临平、普陀、奉化、镇海等地建设的15 家蒲公英分院已经进入筹备阶段，部分分院得到牌照;并且公司开始在余姚、慈溪等9 地建设计划的前期工作。蒲公英计划的加速布局将为公司带来加速增长的动力。
我国口腔行业市场空间广阔：我国口腔问题率高但是就诊率较低，导致了我国口腔服务渗透率较低，口腔市场潜力巨大。随着消费升级的进程，国人持续加强对口腔问题的关注，特别是儿童龋齿问题和青少年错颌畸形问题，将推动儿科、正畸两大高附加值服务的市场规模。同时日益严重的老龄化问题带来了种植服务新的成长点。
其他业务为公司提供业绩弹性：省外口腔方面，公司发起通策口腔医疗投资基金，在武汉、重庆、北京等六个一线及重点省会城市定向投资大型口腔医院，逐步完成从省内到全国的布局。 辅助生殖方面，2020 上半年昆明生殖受到疫情影响较大;下半年有望加速恢复。眼科方面，公司参股20%浙江广济眼科医院，院区面积5 万平方米，规划门诊诊室150 间，检查室80 间，眼科专科手术30 间，医院拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备;预计年内可开业。
投资建议：我们预计公司 2020 - 2022 年的净利润分别为 5.92 亿、7.93 亿、10.31亿元，增速分别为27.9%、33.8%、30.1%，对应 2020 - 2022 年PE 估值分别为95.5X、71.4X、54.9X，考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业省内业务能力突出;下半年业绩有望在二季度快速恢复的基础上在加速，维持“买入-A”评级。
风险提示：口腔业务竞争加剧盈利水平下滑;口腔业务异地扩张不及预期;疫情后分院业绩恢复不及预期;疫情反复影响营业的风险。
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