恒瑞医药2020年中报点评：逆势加码研发投入 启动新一轮股权激励
2020H1 业绩略低于预期，Q2 收入增速有所回升
2020 上半年收入113.09 亿元(+12.8%)，归母净利润26.62 亿元(+10.3%)，扣非归母净利润25.62 亿元(+11.9%);略低于此前中报前瞻预期。二季度单季收入57.82 亿元(+14.3%)，增速比一季度有所提升;归母净利润13.46 亿元(+10.4%)，增速与一季度基本持平。
上半年受新冠疫情不利影响，肿瘤药仍保持较快增长
受新冠疫情影响，国内医疗机构的诊疗秩序影响较大，尽管已逐步恢复，达安上半年公司麻醉手术、造影两个事业部收入预计同比均有下滑;综合事业部主要为慢病用药，受疫情影响较小，保持平稳增长。卡瑞利珠单抗获批上市、吡咯替尼进入医保后贡献明显的收入增量，使得肿瘤事业部收入增长较快，带动公司整体收入同比仍然能保持正增长。
销售费用率顺势压缩，研发投入逆势加码
2020 上半年综合毛利率87.94%(+1.25pp)，管理费用率9.32%(+0.62pp)，销售费用率35.62%(-0.80pp)，其中二季度(30.37%)相比一季度(38.08%)有明显下降，主要因疫情影响线下营销活动正常开展。研发费用18.63 亿元(+25.6%)，研发费用率16.48%(+1.40pp);二季度面临疫情不利环境，研发费用率不减反增，导致二季度收入增速回升、但利润增速略低于预期。
新一轮股权激励力度更大、范围更广
新一轮激励方案采用限制性股票，业绩考核目标为未来3 年(2020-2022 年)相对于2019 年的净利润增长不低于20%、42%、67%，我们认为达成可能性很大。本次股权激励金额大、范围覆盖1302 名员工，高层授予数量相似但占比降低、分配更多偏向于中层。可以起到凝聚人心、激励前进的效果。
风险提示：创新药研发失败或进度低于预期;药品降价幅度超预期。
投资建议：暂不调整盈利预测，重申“买入”评级预计2020-2022 年收入309/398/486 亿元，同比增速33/29/22%，归母净利润70/92/118 亿元，同比增速32/31/28%，摊薄EPS=1.33/1.74/2.23 元，当前股价对应PE=70/54/42x。公司正在进入创新药驱动快速增长的全新时代，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，重申“买入”评级。
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