海澜之家2020中报点评：Q2营收恢复至去年90％ 线上渠道业绩亮眼
事件
公司披露半年报。上半年，公司实现营收81.02 亿元，同比下降24.43%，归母净利9.47 亿元，同比下降55.44%，基本每股收益0.22 元。
其中，第二季度，公司实现营收42.54 亿元，同比下降8.18%，归母净利6.52 亿元，同比下降28.78%。
投资要点
营收净利均快速复苏，线上渠道业绩增长明显：营收端，公司Q1、Q2 营收分别下降36.8%、8.2%，二季度业绩环比大幅改善。其中，线上销售表现亮眼，上半年同比增长29.7%，二季度涨幅达40.3%。净利端，公司Q1、Q2 归母净利分别下降75.59%、28.78%，二季度增速环比恢复，上半年净利降幅高于营收降幅主要源于营收降低带来的费用率上升和疫情导致存货跌价损失大幅增长。
主品牌逐季恢复，英氏并表推动其他品牌增长：分品牌看，随新品牌逐渐成熟及英氏并表，上半年，海澜之家系列、圣凯诺品牌、其他品牌占比分别约80.2%（同比变化-2.6pct）、11.8%（+2.8pct）、8.0%（+5.1pct）。其中，海澜之家系列受疫情影响，上半年营收同比下降26.49%至63.43 亿元，二季度降幅收窄至12.47%，上半年毛利率受疫情期间门店关闭影响降至39.23%，影响公司整体毛利率。2B 向的定制正装品牌圣凯诺二季度大幅上涨51.2%，驱动上半年营收已恢复至去年同期水平，同比下降0.2%至9.35 亿元，毛利率提升至52.31%。公司其他品牌包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生、英氏（2019H2 起并表），上半年其他品牌营收同比增长105.6%至6.33 亿元，其中英氏实现营收2.46 亿元，剔除英氏后同比增长约25.7%。
海澜之家系列加盟店减少，其他品牌继续扩张：门店方面，上半年公司新开门店299 家，关店312 家，净减13 家，上半年末公司合计门店较期初略减至7241 家，含699 家直营店和6543 家加盟店。再分品牌看，海澜之家系列净减22 家至5576家，其中加盟店净减58 家，自营店净增36 家。其他品牌净增9 家达1665 家。
数字化营销助力线上销售，线下渠道Q2 环比改善明显：分渠道看，上半年公司服装主业线上收入和线下收入分别占比9.5%和90.5%。受益于公司积极拥抱线上直播带货、发展小程序和社交电商平台等数字化营销策略，线上营收同比增长29.7%至7.55 亿元，单二季度较去年同期增长40.3%。线下收入因疫情影响，同比下降27.3%至71.6 亿元，其中，线下直营店/加盟店增速分别为+5.8%/-28.6%。单二季度随国内疫情防控态势向好，线下收入降幅收窄至9.8%。
费用率上升拖累盈利水平，经营现金流增幅明显：盈利能力方面，整体毛利率受疫情影响同比降低1.6pct 至40.1%，营收降低导致销售费用率及管理费用率分别上升3.6pct/1pct，上半年期间费用率合计上升4.7pct 至19.9%，另有存货跌价损失同增331%至3.75 亿元，最终上半年净利率同比下降8.1pct 至11.7%。
存货方面，存货较年初下降9%至82.17 亿元，存货周转天数同比上升21.3%至320天。截至今年6 月末，公司库存品和委托代销品中，附可退货条款存货和附不可退货条款存货占比分别为58%和42%。 跌价准备/不可退货存货为18.5%，较年初12.2%上升6.3pct。受疫情影响，公司谨慎计提存货跌价准备，以保证未来长期发展。
现金流方面，上半年内经营活动现金流入、流出分别下降26.4%、30.7%。最终经营现金流量净额同增76.8%达8.81 亿元，系购买商品支付的现金减少。上半年末公司账上现金97 亿元，现金充沛。
行业终端零售逐步回暖，龙头企业有望受益集中度提升：2020 年1-6 月限额以上单位服装鞋帽、针纺织品类商品零售额同比下降19.6%，二季度数据已逐步改善，7月同比下降2.5%。需求端，预计随国内疫情情势好转，居民消费信心逐渐增强，服装类消费需求有望在下半年得到恢复。品牌端，公司剥离爱居兔品牌后，聚焦核心品牌，注重品牌价值提升和全渠道营销，另作为中国男装市场连续六年市占率第一的头部品牌，预计将受益于疫情下市场集中度的提升。
投资建议：海澜之家是国内男装龙头，疫情影响上半年业绩表现，主品牌逐季恢复，英氏并表推升其他品牌发展。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.54、0.72 和0.83 元。净资产收益率分别为13.2%、16.2%和17.0%。目前公司PE（2020E）约13 倍，PE（2021E）约10 倍，基于2021 年估值，维持“增持-A”建议。
风险提示：国内疫情反复导致线下门店销售恢复不确定；公司新品牌培育不及预期；国际品牌推动行业竞争加剧。
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