顺鑫农业2020中报点评：短期毛利率承压 静待全国化发力
上半年公司虽受北京疫情反复影响，白酒营收同降2.9%，但Q2 环比表现有所改善，下半年伴随高档酒占比较高的北京地区动销恢复以及年初提价效应释放，盈利能力有望提升。长期看好光瓶酒市场的成长潜力和公司可以实现全国化布局的能力，维持“买入”评级。
白酒Q2 环比有所改善，地产持续拖累公司业绩。2020H1 公司实现收入95.2 亿元、同增13.1%，归母净利润5.5 亿元、同降15.4%。2020Q2 实现收入40.0亿元、同比增长9.5%，归母净利润2.0 亿元、同降10.9%。分业务看，2020H1白酒实现营收64.7 亿元、同降2.9%，主要系6 月份北京疫情反复影响，我们预计白酒收入Q2 同比仍略有下降，但环比有所改善。猪肉产业（屠宰+养殖）实现营收26.6 亿元、同增80.3%，实现毛利润1.5 亿元、同增325%，主要系猪价大幅上涨所致，表现亮眼；房地产业务实现营收3.0 亿元、同增51.8%，亏损1.5 亿元、较2019H1 亏损扩大约3400 万元，拖累公司业绩。分区域看，2020H1 北京/外阜地区实现营收42.1/53.1 亿元、同增6.0%/19.5%；外阜地区营收占比达到55.8%、同增3.0 Pcts，外阜市场扩张加速。2020H1，公司经营活动现金流量净额为-7.3 亿元、同比减少5.6 亿元，主要系合同负债结转收入导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。
毛利率承压，费用率下行。2020H1/Q2，公司总体毛利率分别为29.2%/30.3%、同降7.6 Pcts /4.4 Pcts，主要系①低毛利率的猪肉产业收入占比提高；②高档酒占比较高的北京地区受疫情影响较大；③白酒生产的原材料、耗材等成本提高。
分业务看，2020H1 白酒/猪肉业务毛利率分别为38.9%/5.7%、同比变化-5.7 Pcts/+3.3 Pcts。2020H1，公司销售费用率为7.2%、同降3.0 Pcts，上半年销售费用绝对额同减1.7 亿元，其中广告/促销/业务费用同减1.6/1.3/0.07 亿元、同降33%/19%/49%；管理费用率3.8%、同降0.9 Pct，预计主要系社保减免导致职工福利费和劳动保险费同比大幅减少所致；综合考虑，2020H1 归母净利润率为5.8%、同降1.9 Pcts。
下半年盈利能力有望改善，全国化扩张持续推进。展望下半年，伴随大本营北京市场地区动销逐步恢复，产品结构升级和外阜市场扩张稳步进行，全年白酒有望完成“四五计划”的百亿收官目标。此外，伴随年初提价效应的逐步释放，高端盒装酒占比提高，白酒业务盈利能力也有望提升。今年7 月，公司与海南政府签订有偿收回土地使用权协议，加速亏损地产业务的剥离，或将带动公司整体净利润率改善。未来公司将进一步贯彻落实“深分销、调结构、树样板”的战略思路，深度打造“1+4+N”的样板市场，我们看好光瓶酒市场的成长潜力以及公司在加速推进全国化布局的同时，实现逆势扩张进一步提升市场份额。
风险因素：北京地区动销恢复不及预期；地产业务剥离不及预期；全国化扩张不及预期；食品安全问题。
投资建议：维持公司2020/2021/2022 年EPS 预测1.24/1.55/1.81 元，现价对应PE 43/35/29x，维持“买入”评级。
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