大悦城股票分析：疫情干扰短期业绩 压力消化后仍可期待
事件描述
公司8 月28 日发布中报，2020H1 实现营业收入121.9 亿元，同降33.3%；归母净利润5.7 亿元，同降69.7%。
事件评论
疫情影响阶段性拖累业绩表现。2020H1 公司营收同比下降，主要是疫情影响下，开发业务交付减少，且购物中心与酒店等持有型物业收入也负增长；而归母净利降幅大于收入端，主因综合毛利率下降4.6pct 至44.9%、投资收益亏损和资产减值损失扩大、所得税率及少数股东损益占比提升等因素；其中，开发毛利率为43.3%（-4.5pct），仍处行业高位，投资物业毛利率为62.0%（-2.0pct）。公司上半年末已售待结转面积558.3 万方（+105.5%），预收款项370.4 亿（+15.7%），预收款项/年化结算=1.6X，可结算资源仍有一定保障。
上半年销售和拿地较为积极，土储资源相对充裕。公司上半年可售货值充裕，销售表现较好，实现销售额298.9 亿（+17.7%），销售面积118.5 万方（+5.7%），销售均价2.52 万元/方（+11.3%），2021 年千亿销售目标或仍值得期待。拿地方面，公司上半年新增项目11 个（2019 同期9 个），拿地金额101.5 亿（+60.4%），拿地面积273.5 万方（+164.5%），拿地均价0.37 万元/方（-39.4%），拿地权益比例下降16.4pct 至49.1%，拿地面积/销售面积=230.9%（2019 同期为92.3%），规模要求之下，公司拿地表现积极，而城市能级下沉使得拿地成本明显下降。截至2020H1，公司土储计容建面2705.8 万方，较2019 年底增长11.4%，其中待开发土储建面692.4 万方，较2019 年底增长10.8%，土储资源相对充裕。
2020H1 自持物业受疫情影响较大，后期租金有望逐渐恢复。2020H1 公司已开业10 个大悦城+1 个祥云小镇（不含轻资产项目），可出租面积85 万方，平均出租率91.4%（4.6pct），2020H1 租金收入10.9 亿（-31.9%，不含管理输出项目），上半年新增长沙与鞍山大悦城2 个管理输出项目，截至2020H1 在建拟建项目13 个（大悦城8 个、大悦城春风里3 个、祥云小镇2 个），年底预计新开业1 个北京大兴春风里。2020H1 公司运营5 家写字楼，可出租面积21.1 万方，上半年通过轻资产模式拓展中糖大厦、双子座大厦等升级改造项目。2020H1 酒店营收1.7 亿（-60.7%），主因入住率下降。随着需求恢复，下半年自持业务收入有望逐步改善。
投资建议：疫情干扰短期业绩，压力消化后仍可期待。公司“开发+自持”的商业模式业内领先，大悦城品牌和融资成本也具备优势，前几年高价地压力消化后仍值得期待。预测2020-2022 年归母净利24.5/26.6/29.6 亿，增速2.9%/8.6%/11.4%，对应P/E 为9.8/9.0/8.1X，维持“买入”评级。
风险提示
1. 资产减值损失增加；
2. 新开业大悦城购物中心速度不及预期。
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