古井贡酒股票分析：二季度不及预期 不改徽酒单寡头格局
事件
公司中报，1H20 营业总收入55.2 亿（-7.8% YoY），归母净利润10.2 亿（-17.9%YoY）。
主要观点
1H20 剔除黄鹤楼营业总收入53.4 亿（-3.5%YoY），1H20 剔除黄鹤楼净利润10.4 亿元（-14.5%YoY）；1H20 黄鹤楼营业收入1.8 亿（-60.5%YoY），净亏损0.4 亿（同期净利润0.6 亿），受湖北疫情影响显著，拖累公司整体业绩；2Q20 营业总收入22.4 亿，-3.5%YoY，归母净利3.9 亿，-16.5%YoY，收入端降幅虽环比收窄、但利润端降幅仍较明显，低于预期。
消费升级或带动产品结构上移，毛利率短期尚未体现。1H20 安徽省内消费升级趋势延续，或带动公司年份原浆产品结构持续上移。根据渠道调研了解，古20 品牌建设较好，在500 元价格带快速发展，已实现约10 亿元销售口径规模，疫情影响可控，预计后续在核心消费人群中持续放量；古8 部分需求受益于消费升级向上升级，部分需求受疫情影响向下回落，预计1H20 有所下滑；下方古5 及献礼版2Q以来随消费场景逐渐恢复。1H20 公司综合毛利率76.20%，同降0.52pcts，或系公司给予经销商折扣增加、及受黄鹤楼拖累。
现金流稳健，费用率相对合理。2Q20 预收款余额7.3 亿元，同比2Q19 增约2.1 亿元，但环比1Q20 降8 亿元，1H20 经营性现金净流量净额23.42 亿元，比上年同期增长124.78%，主要系票据贴现、回款增加及19 年同期基数低；1H20，公司销售费用同降12.1%，主要系促销活动减少，其中促销费用同降43.4%，管理费用同增31%，主要系员工薪酬增加及公司购买年金，一定程度拖累当期利润。
关注合肥平台公司运作情况。今年起，古井在合肥成立两家平台公司试点渠道改革，公司统一管理、经销商主要负责打款，成立平台公司核心为了进一步理顺渠道价格，但渠道利润空间存在被压缩可能、经销商运作积极性或受到影响，建议持续关注平台公司运作效果、及中秋打款情况。
徽酒单寡头格局确立，维持“买入”评级。基于1H20 收入端仍有约8%下滑，下调2020~2022 年业绩预测，预计营收同增2%、17%、15%，EPS 3.92、4.69、5.43 元，PE 为68.8、57.6、49.7 倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒已逐步走向单寡头格局，古8 以上产品流行性已出现，后续古8 及以上次高端产品有望持续增长，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，短期估值虽高，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。
风险提示：1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。
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