豪悦护理股价分析：研发和管理体系领先 产能投放带来业绩增长
投资要点：
公司为国内领先的吸收性卫生用品制造商，保持业绩高增长。公司产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品，创始人从尤妮佳代理商起家，致力于打造先进的中国工艺服务卫生护理品牌，曾获得2018 年度中国婴儿纸尿裤和成人失禁用品行业10 强企业等荣誉。2019 年公司实现收入19.5 亿元，16-19 年复合增速为61.4%，其中19 年ODM 业务占比90%；2019 年实现归母净利润3.2 亿元，16-19 年复合增速为142.3%。
中国婴儿卫生用品渗透率有进一步提升空间，合作大牌客户提升市占率。公司19 年婴儿卫生用品收入13.6 亿元，同比增长42%，占比总营收近70%，2019 年国内婴儿纸尿裤市场规模达到499.00 亿元，渗透率约72.2%，较发达国家90%以上的市场渗透率仍存在提升空间，公司合作宝洁、BabyCare 和凯儿得乐等知名高端品牌客户，依托下游渠道有望进一步提升市占率。
经期裤细分领域成长性好，拉动公司女性卫生用品增长。19 年公司女性卫生用品收入2.9亿元，同比增长46%，其中经期裤收入2.1 亿元，同比增长71%。女性卫生用品主要包含卫生巾和经期裤，19 年中国女性卫生用品市场规模约618 亿元，增速约10%，其中经期裤可以替代夜用卫生巾，目前经期裤市场刚开始启动，未来市场空间较大。公司为首个提出经期裤概念的企业，16-18 年产量市占率第一，客户品牌产品有护舒宝考拉裤、苏菲安心裤等，公司19 年经期裤产能利用率达到近130%，后续有望随产能扩张保持高增长。
成人失禁用品未来潜力大，受益于渗透率+老龄化程度提升。成人失禁用品在中国市场处于适应阶段，渗透率低于5%，较全球平均12%的渗透率有较大成长空间。公司成人失禁用品领域19 年收入2.3 亿元，同比增长8%，我们认为随着整体市场渗透率的提高、使用习惯的培养以及老龄化趋势的严峻，长期来看成人失禁用品消费空间大。
研发领先+精细管理+新零售业态崛起，驱动公司成长。1）公司拥有研发经验十余年，持续开发、迭代创新出众多受到市场认可的产品，例如公司创新无木浆多维复合芯体，提升了吸收、反渗、舒适度等方面的性能，获得了大量消费者的青睐以及国际知名品牌的重视合作。2）公司优秀质量管理体系来自与金佰利、尤妮佳、花王等跨国集团客户的合作和学习，不断完善质量管理体系，打造高质量和低成本优势。3）新零售业态下，吸收性卫生护理用品销售渠道逐渐转向母婴专营店、电商平台等新零售渠道，同时催生国货品牌的崛起。新兴国产母婴品牌倾向于与ODM 制造商合作，以国货精品切入市场。
首次覆盖，给予“增持”评级。公司为国内吸收性卫生护理用品领先ODM 制造商，前期销售受到产能瓶颈，目前年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目已于19 年陆续投产，年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目计划于20 年底或21 年初实现逐步投产，因此随着募投产能逐步投产，有望带来业绩增长。我们预计公司20-22 年净利润为6.5/7.1/8.5 亿元，对应PE 为30/28/23 倍，通过可比公司估值，给予公司21 年30 倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。
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