山西汾酒:Q2业绩超出预期,改革红利持续释放
19Q2收入利润增长 26.3%/38%， Q2收入如期提速，业绩超出市场预期。 公司 19H1营收 63.77亿，同比+22.30%，归母净利润 11.9亿，同比+26.28%，其中 Q2单季营收 23.20亿，同比+26.30%，归母净利润 3.13亿，同比+37.96%，收入如期提速，业绩超出市场预期（均为追溯调整后的收入和利润）。 19Q2末预收款 14.81亿，同比+80.56%，环比 Q1增加 2.78亿，渠道打款积极性高，同时公司 Q2比 Q1的打款政策更加宽松，公司 Q2末应收票据 26.19亿，环比增加 6.82亿。公司 19H1现金回款和经营净现金流表现靓丽， Q2经营净现金流相比去年同期下降-5.55亿，主要系公司 Q1贴现票据较多致上半年现金流整体良好，但 Q2贴现减少，同时二季度采购增加、职工工资及税费增加所致。
18H1汾牌以关联交易的方式并入报表拉低整体毛利率，今年同期汾牌产品毛利率正常计算，叠加 Q2增值税率下降，致公司毛利率同比提升，费用投入加大致净利率小幅上升。
公司 19H1毛利率 71.46%，同比+2.18pct，其中 19Q2毛利率 70.6%，同比+3.3%，在上半年低端玻汾增速较快的情况下（草根调研反馈，上半年增速由高到低分别为玻汾、青花、老白汾，玻汾增速最快，青花增速较慢主要系 3-4月停货挺价所致，下半年有望提速），毛利率提升主要系两个原因，一是去年同期汾牌以关联交易的方式并入报表毛利率较低（产品只能按商贸性质加价 3%来计算毛利），从而拉低整体毛利率， 19H1汾牌产品以正常毛利计入报表，公司毛利率正常恢复，二是 Q2增值税率下降 3%，推升毛利率。 19H1销售费用率 21.57%，同比+3.58pct，主要系公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加所致， 19H1管理费用率（含研发费用） 5.21%，同比+0.32pct，税金及附加比率 16.30%，同比-2.45pct，净利率小幅提升 0.59%至 18.66%。
省外高增贡献主要增长， 19H1占比超 50%，省内保持稳健增速。 分区域看， 19H1省内、省外营收分别为 31.5亿、 31.7亿，分别同比+9.7%、 +48.8%，省外增速提升明显， 19H1占收入比重达 50.14%，相比去年同期提升 7.6%，省外成为增长主力。草根调研反馈， 1-5月，山东、内蒙增速接近翻倍，其他区域也增长良好，个别市场增速较慢，是公司主动调整的结果。截止 19年 6月底，公司经销商数量 2261家，其中 Q2净增加 115家，基本为省外经销商。
期待公司改革更进一步，与华润深度合作，渠道管理更加细化，助力长远发展。 汾酒近年来持续保持较高增速，有投资者对公司来年增长的持续性表示担忧，我们认为，汾酒具备足够的品牌力，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，省外招商会较为顺利，来年有望继续保持稳健增速。但与此同时，招商较多对公司的管理能力也是个考验，包括渠道库存、价格稳定等一系列问题，期待公司能够与华润更紧密合作，机制更加市场化，不断提升管理能力，除了横向拓展更多的经销商外，更能够在纵向上不断深耕、加强重点网店建设、持续培育消费者，在终端形成良性动销，助力公司健康可持续的发展。
改革红利持续释放，小幅上调盈利预测，维持“强烈推荐-A”评级。 公司改革不断推进，省外环山西市场持续发力，销售团队激励机制逐步完善，我们认为，公司全年有望达成股权激励增长目标。展望来年，汾酒具备足够的品牌力，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧，期待公司能够维持合理库存水平，同时与华润更紧密合作，内部改制更进一步，在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调 19-20年 EPS 至 2.
14、 2.52元（前次 2.07、 2.41元），给予 19年32X PE，一年目标价 80元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示： 改革不达预期，省外竞争激烈。
