比音勒芬2019半年报点评:毛利净利水平改善、维持内生高增长
1.事件
公司公布2019半年报，2019上半年营业收入8.46亿元，同比增长25.15%;归属于上市公司股东的净利润1.74亿元，同比增长42.01%;EPS0.561元。2018Q3-2019Q2归属于上市公司股东净利润分别同比增长56.72%/100.84%/52.91%/17.32%。
2.我们的分析与判断
（一）剔除税率、股权激励费用扰动因素，利润仍维持高速增长
2018年四季度时，母公司通过高新技术企业认定后企业所得税按15%缴纳，因税率变动，公司2018年及19H1净利润水平弹性较大，优惠税率对净利润的影响预计将持续至19Q3。
公司19年二季度确认一次性股权激励费用，二期员工持股际华覆盖包括总经理在内的6名高管及不超过894名员工，存续期不超过24个月，限售期12个月。本次员工持股际华的股份来源为公司回购专用账户以9，098万元回购的237.42万股A股股票，价格为回购均价。同时，控股股东谢秉政先生承诺员工持股计划到期变现后，若可分配员工最终金额低于认购本金扣除借款利息后的金额，其将承担差额补足的义务。
若剔除以上所得税和股权激励费用1，333万元影响，19H1归属于上市公司股东的净利润约1.56亿元，同比增长约27.63%。
（二）线上线下渠道奠定增长基础
公司坚持高端品牌的服饰定位，零售渠道偏高端。公司拥有双品牌，比音勒芬品牌定位于高尔夫服饰市场，目标消费群体为高尔夫爱好者及认同高尔夫文化的中高端收入消费人群。新品牌威尼斯是唯一定位度假旅游服饰的品牌，为我国中产阶级人群一站式解决出游服装需求。通过清晰的产品定位、独特的产品风格、双品牌多层次的产品覆盖策略，比音勒芬拥有高用户粘性、高忠诚度的消费群体。
在渠道方面，公司注重精品店和大型体验店等高端渠道的打造，并持续优化渠道结构和店铺网络布局，有效提升单店销售业绩。截至2019年6月末拥有798个终端门店，其中直营店385家，加盟店431家，较年初增加34家，预计全年净增80-100家门店的计划将稳步开展。
比音勒芬天猫旗舰店于19年二季度正式开业，意味着公司线上线下渠道布局日益完善。公司继续实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划，打造精品店和大型体验店，增强同店、坪效和盈利能力。
（三）纳入富时罗素指数，获得国际投资者的认可
在近日发布的富时罗素指数9月调整结果中，中国A股的纳入因子由5%提升至15%，比音勒芬成为新纳入的87只A股标的之一。公司纳入富时罗素指数，表明其业绩增长获得市场认可，未来将受到更多海外投资者的关注。
（四）产品竞争力进一步增强，毛利率净利率显著提升
存货账款规模存货规模同比均有所增加，经营性现金流净额大幅增加。截至2019H1存货规模同比增加34.29%至5.98亿元，存货周转天数增加107天至399天，主要系对于未来销售的乐观预期及新品牌威尼斯备货增加。应收账款规模同比增加110.12%至1.23亿元，应收账款周转天数增加9天至24天，主要系百货渠道回款有所减慢。经营性现金流净额同比增加121.24%至0.91亿元，反应公司整体渠道回款情况良好。
受营销活动增加的影响，期间费用率（含研发费率）提升。2019H1期间费用率同比上升10.73%至42.78%。其中，销售费用、管理费用、销售费用分别为30.74%/12.31%/-0.27%。由于下半年为服装企业的传统销售旺季，上半年公司加大新媒体广告投放力度，导致销售费用率略有提升;新品牌投入导致研发费用上升，2019H1研发费用达2，936万元，同比增长48.54%，使得管理费用（含研发费用）增加。
毛利率、净利率显著提升，公司盈利能力具有可持续性。2019H1毛利率/净利率分别提升3.67/2.44PCT至67.46%/20.57%，主要系销售折扣率的下降和产品盈利能力的大幅改善。具体来看，19年Q1-Q2毛利率分别为64.53%/71.17%，净利率分别为27.53%/11.77%。
截至2019H1，公司资产负债率24.13%，仍保持在合理水平。
3.投资建议
公司作为高尔夫子行业的龙头企业，属A股上市公司中较为稀缺的运动休闲标的，将受益于消费升级、运动行业高景气度、行业高速增长的红利等红利。我们认为公司业绩将维持高增长趋势，预计2019-2021年收入增速分别为25.19%/21.59%/19.90%，归母净利增速分别为30.52%/25.30%/18.50%，EPS分别为1.228/1.539/1.823元，对应PE为20.72/16.53/13.95倍。我们继续维持“推荐”评级。
4.风险提示
新品牌开拓的市场风险，终端消费环境的不确定性，新品牌孵化进度不及预期，存货大幅增加或存在减值风险等。
