[国泰君安股票]金禾实业(002597)：甜味剂乘势起 香精料展光芒
报告要点
公司从传统煤化工企业逐步成长为食品添加剂龙头金禾实业从传统的煤化工企业起家，逐步聚焦精细化工板块，开拓麦芽酚等香精香料业务，积极涉足安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂产品，并沿产业链布局上游糠醛、氯化亚砜等产品，持续拓展精细化工新产品。公司已经形成纵向、横向延伸的一体化化工产品产业链，熨平化工产品价格波动的影响，并保证精细化工产品的原材料供应稳定性，实现了成本优势。
甜味剂：健康饮食提升空间，产品迭代指引方向安赛蜜、三氯蔗糖等新型甜味剂的需求增长动力主要来源于下游食品饮料行业的自然增长、对蔗糖的替代作用以及对糖精、甜蜜素等前几代甜味剂的替代三个方面。第四代甜味剂安赛蜜经历了洗牌、出清的行业整合过程，在2015年之后重归寡头垄断，公司不断投放产能并扩大市占率，凭借不断降低的成本优势成为行业绝对龙头。三氯蔗糖代表着未来甜味剂的发展方向，其需求增长极快，大部分产能主要集中于中国，在环保高压下，成本较高的中小型企业或将逐步退出，行业格局悄然生变，公司有望在三氯蔗糖领域复制安赛蜜的成功之路，凭借工艺及一体化带来的成本优势，持续巩固自身龙头地位。
香精香料：市场空间广阔，公司步步为营
2017 年我国香精香料市场规模约621.0 亿元，预计2018-2023 年增速有望超过6%。在香精香料领域，公司以甲/乙基麦芽酚为基础，逐步拓展产品种类。麦芽酚行业此前处于双寡头垄断格局，随着天利海的竞争力逐步减弱，万香国际、新和成等公司的进入，行业格局或将重塑。公司麦芽酚产销量占据市场半壁江山，随着新增产能的逐步投产，行业地位将更加稳固。此外公司积极布局定远新平台，建设氯化亚砜、糠醛等三氯蔗糖和麦芽酚的关键原料，有助于形成上下游协同效应，降低综合成本。同时，定远项目中佳乐麝香、呋喃胺盐的建设有利于实现公司在日化香料、医药中间体行业的战略布局，提高抵御市场风险能力，保障公司业绩持续稳定增长和长远发展。
投资建议：上调至“买入”评级
公司为具备循环经济产业链优势的食品添加剂龙头企业，安赛蜜规模居全球第一，成本优势不断强化；三氯蔗糖需求快速增长，公司工艺领先，原料配套完善；此外公司致力于丰富产品线，向上游拓展原料，并发展香精香料等新产品，进一步发挥产业链优势，成长空间广阔。预计公司2019-2021 年净利润分别为8.3、10.2、12.7 亿元，对应PE 分别为16.6、13.5 及10.8 倍。
风险提示： 1. 下游需求出现波动；
2. 新增项目进度低于预期。
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